Fünf Prinzipien für Anlagen in Schwellenländern

Als langfristige Bottom-up-Investoren sind unser Ausgangspunkt für die Suche nach geeigneten Anlagen Unternehmen, die von strukturellem Rückenwind profitieren und klar definierte Wettbewerbsvorteile haben. Wir suchen nach nachhaltigen Geschäftsmodellen, die nicht nur aus ein- bis zweijähriger Sicht attraktiv sind, sondern während des gesamten Geschäftszyklus. 

In der FSSA Global Emerging Markets Focus Strategie haben wir in Qualitätsunternehmen investiert, die über bewährte Managementteams und führende Geschäftsmodelle verfügen. Wir sind der Meinung, dass sie gut positioniert sind, um von den langfristigen säkularen Trends zu profitieren, die Schwellenländer zu einer attraktiven Anlageoption machen.

Wir glauben, dass es weiterhin viele Investmentchancen gibt, ungeachtet dessen, ob es um die Formalisierung der indischen Wirtschaft geht, die fortschreitende Kapitalisierung der südafrikanischen Bevölkerung oder die wachsende Einführung von Software für die Planung von Unternehmensressourcen durch kleine und mittelgroße Unternehmen in Brasilien. 

Dennoch sind diese Arten von Unternehmen in den breiteren Indizes oft unzureichend repräsentiert und wir sind daher der Ansicht, dass ein aktiver Bottom-up-Investmentansatz viel Mehrwert bringen kann. Dies ist besonders wichtig, wenn die Märkte wie heute volatil sind.

Unsere Anlagephilosophie erfordert nicht, dass wir einem willkürlichen Index folgen, und sie beinhaltet auch nicht den Kauf von Unternehmen mit schlechter Qualität für 50 Cent je Dollar. Stattdessen konzentrieren wir uns auf diese fünf Kernprinzipien, die unserer Meinung nach dazu beitragen werden, unseren Kunden langfristig attraktive Renditen zu bieten.

Das erste Prinzip für Anlagen in Schwellenländern – insbesondere für langfristige Buy-and-Hold-Anleger wie uns – ist Geduld. Es ist selten, dass man Unternehmen identifizieren kann, die sowohl ein Qualitätsmanagementteam als auch ein Geschäftsmodell haben, das freie Cashflows (oder Buchwert pro Aktie) mit attraktiven Preisen für lange Zeiträume kombiniert. Wenn wir solche Unternehmen gefunden haben, sind wir der Meinung, dass das Wichtigste darin besteht, nichts zu tun.

Ein Paradebeispiel ist ein Unternehmen, das wir seit dem Inkrafttreten der Strategie besitzen. Es hat in den vergangenen fünf Jahren einen der größten Beiträge zur Wertentwicklung geleistet. Als führendes E-Commerce-Unternehmen Lateinamerikas ist der Umsatz in den letzten fünf Jahren fast um das Achtfache gestiegen, während der freie Cashflow (FCF) um das Fünffache gestiegen ist. Dies hat die Gesamtrendite mit einem CAGR-Wert¹ von 28 % in diesem Zeitraum verursacht. Obwohl wir die Bewertungen im Auge behalten und unsere Position reduziert haben, als sie besonders berauschend aussah, haben wir seitdem zu niedrigeren Preisen zurückgekauft. Es ist nach wie vor eine unserer größten Positionen.

¹ Zusammengesetzes Jahreswachstum

Als Bottom-up-Investoren suchen wir nach Unternehmen mit großartigen Managementteams und starken Geschäftsmodellen, die langfristig nachhaltig wachsen können. Wir achten nicht zu sehr auf kurzfristige makroökonomische Prognosen oder politische Ereignisse. Sie liegen außerhalb unserer Kontrolle, und wir glauben nicht, dass wir über eine großartige Fähigkeit verfügen, solche Ereignisse vorherzusagen. In einigen seltenen Fällen können externe makroökonomische Belange jedoch selbst das am besten geführte Unternehmen vollständig überrumpeln.  

Unsere Anlage in eine argentinische Bank ist ein solches Beispiel. Im Jahr 2017 deuteten unsere Treffen mit dem CEO und mehreren anderen Mitgliedern des Senior Management Teams auf eine leistungsfähige Kultur und ein starkes Geschäftsmodell hin – die Bank hatte in den letzten 5 Jahren eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE) von 37 % erzielt, wobei die Performance durch ein gutes Einlagen-Geschäftsmodell untermauert wurde.

Mit der Wahl eines neuen Führers, Präsident Mauricio Macri, schien es, als würde Argentinien wieder seinen früheren Ruhm erlangen und das Problem der Hyperinflation schließlich in den Griff bekommen. Die Politik im Land erlebte jedoch einen dramatischen Abschwung, und die Wirtschaft, die sich verbessert hatte, wurde wieder destabilisiert. Intensiver Gegenwind bei der Währung bedeutete, dass wir unsere Position anschließend verlustbehaftet veräußerten.

Dies war eine teure Lektion, mit dem Ergebnis, dass wir unser Portfolio-Engagement nun in sogenannten „Hochrisiko“-Volkswirtschaften (einfach definiert als solche mit ungünstigen makroökonomischen Bedingungen) systematisch überprüfen und begrenzen. 

Bei der Anlageperformance ist die Vermeidung von Fehlern genauso wichtig wie die Auswahl potenzieller Gewinner. Ende 2020 und bis einschließlich 2021 gab es eine Vielzahl von Börsengängen (IPOs), von denen die meisten zweifelhafte Geschäftsmodelle und unzureichende Finanzdaten aufwiesen. Unterdessen verloren die Bewertungen jegliche Beziehungen zu den Fundamentaldaten, da Unternehmen, die von den Home-Office-Einschränkungen aufgrund von Covid profitierten, bis zu einem stratosphärischen Niveau in die Höhe getrieben wurden.

Die meisten der „Stars“ dieser Zeit waren Unternehmen, die wir als „Growth Traps“ bezeichnen. Sie zeichnen sich durch ein Geschäftsmodell aus, bei dem trotz zunehmender Betriebsverluste eine konstante Kapitalversorgung zur Förderung des Wachstums benötigt wird. Es gibt noch keine Beweise dafür, dass solche Unternehmen in der Lage sind, den Gewinnpool wiederzuerlangen, den sie bei ihrem Streben nach Größe zerstört haben.

In diesen Phasen ist es wichtig, diszipliniert zu bleiben und sich nicht zu einer Überzahlung für Aktien verleiten zu lassen. Unser Team hilft uns dabei, auf dem Boden zu bleiben und Fehler in Zeiten wie diesen zu vermeiden. Wir haben in den letzten Jahren an keinen Börsengängen für die Strategie für globale Schwellenländer (Global Emerging Markets, GEM) teilgenommen, von denen die meisten jetzt unter dem Börsenkurs dahinvegetieren. Darüber hinaus haben wir uns keinen fehlerhaften Geschäftsmodellen angeschlossen, die einen „Weg zur Rentabilität“ versprechen. 

Die Covid-19-Pandemie dominiert seit fast drei Jahren die meisten Aspekte des Lebens und der Geschäftswelt, wobei Orte wie China immer noch mit der Ausbreitung des Virus zu kämpfen haben. Einige unserer Beteiligungen unterlagen während der Pandemie ebenfalls erheblichen Herausforderungen, da die beispiellosen Lockdowns ihre Geschäfte belasteten. 

Zum Beispiel hatte ein mexikanischer Cafébetreiber vor der Pandemie nie einen Umsatzrückgang von mehr als 4 % in derselben Filiale erlebt, aber im zweiten Quartal 2020 ging der Umsatz um 60-70 % zurück! Für einige unserer reisebezogenen Unternehmen, wie einem mexikanischen Flughafenbetreiber oder Lateinamerikas führendem Online-Reisebüro, war der Umsatzrückgang im Jahresvergleich mit 95 % sogar noch größer.

Zu diesem Zeitpunkt sind wir einen Schritt zurückgetreten und haben eine tiefgehende Überprüfung unserer Positionen durchgeführt. Wir führten Gespräche mit den Managementteams und haben ihre Geschäfte neu bewertet. Dies gab uns mehr Sicherheit in Bezug auf die langfristige Entwicklung unserer Positionen. Die meisten von ihnen sind Marktführer, und wir haben erkannt, dass ihre Konkurrenten noch schlechter abschneiden, wenn sie Schwierigkeiten haben. Es wurde immer deutlicher, dass unsere Positionen nach dem Ende der Lockdowns noch mehr Marktanteile haben und weniger Konkurrenz ausgesetzt sein werden. 

Obwohl die frühen Phasen der Pandemie besonders schwierig waren, versuchten wir, über die unmittelbare Situation hinauszublicken – und fanden einige sehr attraktive Schnäppchen.

Bei der Suche nach Unternehmen, in die wir investieren möchten, wenden wir unser Rahmenwerk für Wettbewerbsvorteile auf potenzielle Positionen an und suchen nach Unternehmen mit guter Governance, starken Geschäftsmodellen, soliden langfristigen Aussichten, klar definierten Wettbewerbsvorteilen und hoher Cashflow-Generierung. Unsere grundlegende Unternehmensanalyse umfasst sowohl qualitative als auch quantitative Recherche, die darauf abzielt, die Fähigkeit eines Unternehmens zu bewerten, die Cashflows nachhaltig und mittel- bis langfristig auf hohem Niveau zu steigern.

Als Team sind wir alle Generalisten mit Schwerpunkt auf bestimmten Ländern/Regionen. Wir reisen zusammen und führen Unternehmensmeetings in kleinen Gruppen mit Menschen aus verschiedenen Niederlassungen und mit verschiedenen Nationalitäten durch. Das bedeutet, dass mehrere Teammitglieder im Laufe der Zeit das gleiche Unternehmen analysieren, was unterschiedliche Perspektiven auf den Investitionsfall bietet.

Unser Prozess ist darauf ausgelegt, die Portfolio-Chancen zu identifizieren und die Risiken zu reduzieren. Das Konzept besteht darin, auf die Erfahrung des gesamten Teams zurückzugreifen, damit wir unser Ziel erreichen können, das Kapital unserer Kunden zu erhalten und es nachhaltig zu vermehren. In den mehr als 30 Jahren seit der Gründung des FSSA-Teams wurde der Anlageprozess kontinuierlich verfeinert, wobei viele (bisweilen schmerzhafte) Lektionen gelernt wurden.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Anlegen kurzfristig sehr frustrierend, aber im Laufe der Jahre sehr lohnenswert sein kann. Es erfordert Geduld, eine starke Teamkultur und einen starken Teamprozess sowie einen Fokus auf die Bewertung großartiger Managementteams und Investitionen in Unternehmen mit klar definierten Wettbewerbsvorteilen und nachhaltigem und vorhersehbarem Wachstum.

Wir glauben, dass diese Grundprinzipien auch heute noch so relevant sind wie vor 30 Jahren bei der Gründung des FSSA-Teams, und wir bemühen uns, sie täglich systematisch anzuwenden. Das Ergebnis ist ein Portfolio mit hochwertigen Unternehmen aus allen Schwellenländern, das attraktive Wachstumschancen bietet. Unsere Analyse deutet darauf hin, dass unsere Unternehmensgruppe mittelfristig Gewinne mit einem CAGR-Wert² von 13-15 % auf gewichteter durchschnittlicher Basis steigern kann, während uns die Gesamtbewertungen bei einer FCF-Rendite³ von rund 5 % und einem KGV-Wert⁴ von rund 21 für die voraussichtlichen Gewinne angemessen (und nachhaltig) erscheinen. 

² Jährliche Wachstumsrate

³ Freie Cashflow-Rendite

⁴ Kurs-Gewinn-Verhältnis