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Dies ist Finanzwerbung für die First Sentier Global Emerging Markets Strategy. Diese Informationen sind nur für professionelle Kunden im EWR und anderen Ländern bestimmt, in denen diese Informationen gesetzlich zulässig sind. Kapitalanlagen bergen bestimmte Risiken, zu denen folgende gehören können:

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Fokus auf Global Emerging Markets Equities

Zeigen Sie mir die Anreize und ich zeige Ihnen das Ergebnis

Charlie Munger

In fast jedem Meeting mit den Managementteams fragen wir nach Anreizen. Aus unserer Sicht ist es eine wichtige Frage und die Antwort kann sehr aufschlussreich sein im Hinblick auf die Kultur und das Verhalten eines Unternehmens. Man kann sich leicht von redegewandten CEOs täuschen lassen, die mit vielen anlegerfreundlichen Schlagwörtern große Reden schwingen. Nach unserer Erfahrung sind es aber die Anreize, die letztendlich die Ergebnisse vorantreiben (zumindest diejenigen, die Managementteams beeinflussen können).

Wie bei den meisten Dingen ist es entscheidend, die richtige Balance zu finden. Wenn es keine Anreize für eine gute Leistung gibt (und keine negativen Anreize für schlechte Leistung), kommt es in Unternehmen häufig zu systematisch falscher Kapitalallokation, ohne jede Rechenschaftspflicht. Dies ist in der Regel bei den meisten staatlichen Unternehmen (State-Owned Enterprises, SOEs) der Fall, was einer der Gründe ist, warum wir bei ihnen im Allgemeinen vorsichtig sind. Andererseits kann zu viel Gutes auch nachteilige Folgen haben, die wir oft bei überladenen Anreizsystemen sehen, die sich nur auf wenige Führungskräfte konzentrieren. Obwohl sie für kurze Zeit zu exponentiellem Wachstum führen können, ist das Wachstum in der Regel nicht nachhaltig. Nach einer raschen Expansionsphase werden typischerweise Ungleichgewichte aufgebaut, und wenn das Wachstum unweigerlich nachlässt, ist es in der Regel nicht nur eine Leiche, die man im Keller hat.

In früheren Schreiben haben wir die Eigenschaften von Unternehmen skizziert, die wir als „Wachstumsfallen“ bezeichnet haben. Ein häufiges Merkmal dieser Unternehmen ist das Ausmaß, in dem sie aktienbasierte Vergütungen (Share-Based Compensation, SBC) verwenden, um Mitarbeiter zu belohnen.

Angesichts der Tatsache, dass sie in der Regel verlustbehaftet sind und ihre unscharfen Geschäftsmodelle vor allem das Wachstum (in Bezug auf Benutzer, Verkäufe usw.) betonen, ist es nur natürlich, dass sie versuchen, zur Vergütung von Mitarbeitern Aktien (einen nicht zahlungswirksamen Posten) zu verwenden. In den letzten Jahren sind die Aktienkurse von Growth Traps exponentiell gestiegen, und die Mitarbeiter haben massiv profitiert (und in einigen Fällen – möglicherweise – auch auf Kosten der Aktionäre).

Als wir die Top 25 der unrentabelsten Unternehmen in den Schwellenländern analysierten (gemessen am kumulativen Nettogewinn/-verlust in den letzten drei Jahren, bereinigt um Sektoren wie Fluggesellschaften, die aufgrund der Pandemie einmalige Verluste erlitten haben), fanden wir die Zahlen erschreckend. Im Laufe der Kalenderjahre 2018–20 wies diese Gruppe von Unternehmen einen kumulativen Verlust von 80 Mrd. USD aus und zahlte im gleichen Zeitraum 6,3 Mrd. USD an SBC (aktienbasierter Vergütung) an ihre Mitarbeiter. Ihr SBC betrug 13 USD pro 100 USD Umsatz, wobei einige ungeheuerliche „Pre-Revenue“-Biotech-Unternehmen bis zu 200 USD SBC pro 100 USD Umsatz zahlten. Im Vergleich dazu betrug der Anteil von SBC an den Unternehmen in unserem Portfolio, die Aktienanreize boten, in den letzten fünf Jahren im Durchschnitt 0,8 %.

Angesichts der Kurskorrektur vieler solcher Unternehmen in den letzten Monaten sind wir der Ansicht, dass es schwerwiegende Nebeneffekte gibt, die in den Schatten von Unternehmen lauern, bei denen SBC einen großen Anteil an den Gesamtkosten ausmacht. Zunächst stellen wir die erhebliche Vermögensvernichtung für die Mitarbeiter fest. Sie sind nun „aus dem Geld“.1 Noch wichtiger ist, dass die Verwässerung der aufgrund von SBC ausstehenden Aktien unhaltbar wird, wenn diese Unternehmen versuchen, den absoluten Betrag der Aktienvergütung ungefähr ähnlich wie in den Vorjahren zu halten. Neben der schlechten Arbeitsmoral der Mitarbeiter werden sie mittelfristig wahrscheinlich mit hoher Fluktuation zu kämpfen haben.

Dies alles bedeutet nicht, dass wir gegen aktienbasierte Anreize sind. Wir sind in der Tat starke Befürworter von Aktienbesitz auf allen Ebenen der Organisation. Wenn Anreize richtig gestaltet und alle Stakeholder berücksichtigt werden, sind die Ergebnisse wunderbar.

Aus diesem Grund ermutigen wir Vorstandsmitglieder und Managementteams oft, über die Zuweisung von KPIs (Key Performance Indicators) zu den richtigen Kennzahlen nachzudenken. Obwohl beispielsweise das Umsatzwachstum entscheidend ist und einen großen Teil jedes Anreizsystems ausmacht, glauben wir auch, dass die Verknüpfung mit der Rendite auf das investierte Kapital (return on invested capital, ROIC) und der Generierung des freien Cashflows (free cash flow, FCF) die notwendigen Leitplanken darstellt, um sicherzustellen, dass nur die richtige Art von Wachstum belohnt wird. Darüber hinaus mögen wir keine Anreizsysteme, die auf einen kurzfristigen Zeitraum ausgerichtet sind. Wir bevorzugen Programme, die Manager dazu ermutigen, eine langfristige Sichtweise einzunehmen (in der Regel etwa fünf Jahre). Schließlich glauben wir, dass Mitarbeiterbeteiligungspläne (Employee Share-Option Plans, ESOPs) am besten funktionieren, wenn ein erheblicher Anteil der Geschäftsleitung und des mittleren Managements einbezogen wird, anstatt nur eine Handvoll CXOs.2

Ein weiteres Anliegen bezieht sich auf übermäßig komplexe Anreizsysteme. Je länger der Vergütungsbericht, desto besorgter sind wir. Heutzutage ist es schwer genug, mit „bereinigtem EBITDA“3 und anderen Nicht-GAAP4-Kennzahlen Schritt zu halten. Geben Sie komplexe Berechnungen der relativen Gesamtrendite der Aktionäre und Perzentil-Rankings von konfliktbehafteten externen Benchmarking-Unternehmen dazu und wir fragen uns, ob selbst der CEO weiß, was er oder sie erreichen muss. Tatsächlich wissen viele, die wir gefragt haben, das nicht!

Einige der besten Anreizsysteme sind die einfachsten – zum Beispiel sind wir auf einen chinesischen Hersteller von medizinischen Implantaten gestoßen (in den wir am Ende nicht investiert haben, aber aus anderen Gründen als den Anreizen), bei dem das Management zum ersten Mal in der Unternehmensgeschichte einen ESOP eingeführt hatte. Das Programm war 10 Jahre lang gültig, wobei die Unverfallbarkeitsbedingungen einfach darin bestanden, dass das Unternehmen in jedem Jahr mit einem Umsatzwachstum von 35 % im Vergleich zum Vorjahr UND einem Gewinn nach Steuern (profit after tax, PAT) von 25 %, jedoch ohne Fusionen und Übernahmen (mergers and acquisitions, M&A), 25 % der aktienbasierter Vergütungs-Zuteilung auszahlt (maximal vier Mal während der Gültigkeit des Programms). Auch wenn das Programm nicht perfekt ist, glauben wir, dass es ein guter erster Versuch ist.

In ähnlicher Weise vereinfachte Sandeep Bakhshi, der 2019 CEO der ICICI Bank wurde (eine der Top-Beteiligungen in unserer Strategie), das Anreizsystem massiv und reduzierte die Anzahl der KPIs von 18 auf nur zwei: 20 % Wachstum des Pre-Provision Operating Profit (PPOP) und Kreditkosten, die nicht mehr als 20 % des PPOP (entspricht etwa 0,5 % des Vermögens) ausmachen dürfen. Dies mindert das Silodenken in den verschiedenen Teilen der Bank und ermutigt die Organisation, an einem Strang zu ziehen. Die Ergebnisse waren großartig, wobei alle Aspekte des Bankbetriebs eine signifikante Verbesserung zeigten – eine einfache, aber signifikante Veränderung, die sich gut in der Aktienkursentwicklung widerspiegelte.

Zunehmend beginnen die Anreizsysteme, Parameter in Bezug auf Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (environmental, social and governance, ESG) einzubeziehen, was wir begrüßen. Wir sind jedoch wachsam gegenüber den allzu quantitativen Methoden mit Ankreuzlisten, die heutzutage in Mode zu kommen scheinen. Wir möchten nicht, dass das Management 18 KPIs aufgibt, nur um 16 zusätzliche ESG-KPIs hinzuzufügen. Unserer Ansicht nach ist das ESG-bezogene Anreizsystem des koreanischen Unternehmens Naver ein gutes Beispiel für ein gut strukturiertes Programm. Naver wurde vor kurzem wegen einer schlechten Unternehmenskultur unter die Lupe genommen, nachdem ein Mitarbeiter angeblich aufgrund von extremem Arbeitsdruck Selbstmord begangen hatte. Wir haben mit dem Unternehmen über dieses Thema gesprochen, und es gab eine Reihe positiver Ergebnisse, wobei die erste ein Wechsel der Führung war, da die neue CEO (Frau Choi Soo-Yeon) im Rahmen ihrer KPIs beauftragt wurde, eine „gesunde Organisationskultur“ zu schaffen. Das Unternehmen führte dann eine vollständige Überarbeitung der Unternehmenspraktiken ein, wozu neben Einstellungsprozessen Beurteilungen und Whistleblowing gehörten. Wir sind zuversichtlich, dass Naver in Zukunft nicht mehr mit ähnlichen Problemen konfrontiert sein wird, indem es die Unternehmenskultur zu einem der Hauptziele des CEO macht.

Änderungen im Portfolio

Während des Berichtszeitraums veräußerten wir unsere Beteiligungen an Astra International und Bank Rakyat, beide in Indonesien.

Astra International, das wir seit mehr als drei Jahren in der Strategie besitzen, ist eines der besten Geschäftsmodelle Indonesiens. Es ist ein Konglomerat und Teil der Jardine Group mit fünf Hauptgeschäftsfeldern: Automobilherstellung und -vertrieb (40 % des Umsatzes), Schwermaschinen und Bergbau (34 %), Finanzdienstleistungen (11 %), Landwirtschaft (11 %) und Infrastruktur (4 %). Angetrieben von den hochprofitablen Geschäftsfeldern Automobil und Autofinanzierung hat Astra ein attraktives Eigenkapitalrenditeprofil (return on equity, ROE) (durchschnittlich rund 30 % von 2005 bis 2015), das in den letzten Jahren aufgrund schlechter makroökonomischer Faktoren und der erhöhten Kapitalallokation in niedrigere ROIC-Segmente (Infrastrukturprojekte wie Mautstraßen und Häfen) zunehmend schrumpfte. In mehreren Sitzungen haben wir unsere Bedenken bezüglich dieses Kapitalallokationsansatzes betont. Darüber hinaus machten wir uns zunehmend Sorgen über die CO2-Bilanz von Astra, die aufgrund ihres vertraglichen Kohlebergbaubetriebs nicht mehr vertretbar war. Wir haben das Thema mit dem Management von Astra sowie den Managern der Muttergesellschaften Jardine Cycle & Carriage und Jardine Matheson besprochen (von denen unsere Kunden über die Asien-Strategien von FSSA auch Aktionäre sind). Da die Anreize für Manager jedoch nicht an ROIC- oder ESG-bezogene Kennzahlen gebunden sind, ist es schwierig, die Wahrscheinlichkeit nachhaltiger Änderungen zu erkennen.

Unser Anlageszenario für Astra bleibt unverändert. Im Wesentlichen glauben wir, dass sich die anhaltende Abschwächung der Autoverkäufe umkehren wird, wodurch sich die Renditen auf das zuvor hohe Niveau verbessern und es zu einer signifikanten Neubewertung kommen wird. Ungeachtet dieser Überzeugung haben wir beschlossen, unsere Aktien zu veräußern, da wir befürchten, dass die längerfristige Marschrichtung nach der unvermeidlichen Erholung nicht so positiv sein wird.

Die andere Veräußerung, die wir vorgenommen haben, ist die Bank Rakyat (BRI), Indonesiens größte Bank, die sich auf Mikrokredite konzentriert. Obwohl es sich um eine SOE-Bank handelt, ist die langfristige Erfolgsbilanz von BRI seit der Notierung im Jahr 2003 gut. Die Qualität der Aktiva ist unter Kontrolle geblieben (der 10-Jahres-Durchschnitt der notleidenden Kredite (non-performing loans, NPL) liegt bei 1,3 %) und der Buchwert hat sich trotz der globalen Finanzkrise (GFC) und in jüngster Zeit der Covid-19-Pandemie mit beeindruckenden 15 % in USD erhöht. Dies ist vor allem auf sein überlegenes Mikrokreditgeschäft zurückzuführen, das sich im Laufe der Jahre als außergewöhnlich rentabel und äußerst defensiv erwiesen hat. Darüber hinaus waren die KPIs für das Senior Management Team immer vernünftig und viel näher am Bestwert der Konkurrenz im Privatsektor, indem sie gute Corporate-Governance-Richtlinien und transparente Praktiken mit sinnvollen finanziellen Zielen kombinieren, die sich auf den Nettogewinn und das Vermögen (mit anderen Worten, die Rendite auf das Vermögen), die NPLs und die Kapitalisierungsquoten konzentrieren.

Allerdings haben wir uns zunehmend Sorgen über unsere Ausrichtung als Minderheitsaktionäre und das Risiko gemacht, dass BRI gezwungen sein könnte, „nationale Dienste“ zu leisten. In der Vergangenheit haben wir dieses Risiko als begrenzt angesehen, da die Implosion des indonesischen Bankensystems während der asiatischen Finanzkrise gerade darauf zurückzuführen war, dass viele der führenden Staatsbanken gezwungen waren, die Wirtschaft zu unterstützen. Seitdem haben die indonesische Regulierungsbehörde und verschiedene Regierungen ein gesundes, profitables Finanzsystem gegenüber Anreizen und finanzieller Inklusion priorisiert. Aber wir sehen momentan frühe Anzeichen für eine sich ändernde Haltung der Regierung. Im Juni 2021 wurde BRI gezwungen, zwei weitere indonesische staatliche Banken mit Schwerpunkt auf Mikrokredite zu übernehmen, und zwar in einer Transaktion, die hätte klein sein können (die Bilanz der beiden Kreditgeber beträgt weniger als 7 % der BRIs), die aber durch eine ungewöhnlich umfassende Bezugsrechtsemission nicht ganz ideal finanziert wurde. Dies deutet darauf hin, dass es in Zukunft möglicherweise weitere erzwungene M&As geben könnte.

Die sich verschlechternde Ausrichtung in Verbindung mit der Tatsache, dass sich der Aktienkurs auf das Niveau von vor Covid erholt hatte, gab uns die Möglichkeit, das Kapital unserer Kunden in attraktivere Ideen umzupositionieren. Wir haben beschlossen, unsere Anteile an BRI abzustoßen. Eine der neuen Investitionen, die wir nach diesen beiden Veräußerungen getätigt haben, war CAMS in Indien, was wir in unserem vorherigen Update besprochen haben. Die andere Neuinvestition ist Anta Sports in China, ein inländischer Marktführer im Bereich der chinesischen Sportbekleidung. Das Unternehmen betreibt weltweit bekannte und beliebte Sportbekleidungsmarken wie Anta, FILA und Descente in China sowie führende Sportmarken wie Wilson, Salomon und Arc’teryx auf globaler Ebene.

Als Team haben wir Anta seit seinem Börsengang (IPO) im Jahr 2007 verfolgt. In den letzten 15 Jahren hat sich das Unternehmen von einer Massenschuhmarke zu Chinas erfolgreichstem Mehrmarken-Sportbekleidungsunternehmen entwickelt. In einer Phase zyklischer Kursschwächen haben wir das Unternehmen recherchiert und waren beeindruckt von der starken Eigentümerschaft der Gründungsfamilie Ding, der Vision des Vorsitzenden und der soliden Ausführung des Managementteams.

Wir glauben, dass diese Kombination von langfristigen Eigentümern (die Familie Ding hält immer noch etwa 55 % der Aktien) und gut motivierten Managern für Antas Erfolg entscheidend war. Zu den professionellen Managern, die das Unternehmen einbezieht, gehören der ehemalige CEO von Reebok China, James Zheng, und der ehemalige CEO von Lacoste China, Brian Yiu, während John Yang von FILA Korea mit seinen Marken Descente und Kolon betraut wurde. Diesen hochkarätigen Managern wurden langfristige Aktienoptionen (10 Jahre) und Restricted Shares (Erdienungszeitraum von fünf Jahren) gewährt, wodurch ihre Interessen stark auf den langfristigen Erfolg von Anta abgestimmt wurden. Es ist ein Beweis für die Überzeugung des Managements in Anta, dass ein Großteil der 2010 gewährten Optionen erst 2020 ausgeübt wurde.

Wir gehen davon aus, dass der chinesische Sportbekleidungssektor auch in Zukunft stark wachsen wird, wobei Anta weitere Marktanteile von globalen Mitbewerbern übernehmen wird. Seit langem dominieren Nike und Adidas das High-End-Sportswear-Segment, aber die chinesischen Verbraucherpräferenzen ändern sich zugunsten von inländischen Marken, die sich in Bezug auf Produktqualität und Markenmacht stetig verbessert haben. Im Jahr 2020 hatten die Marken von Anta einen kombinierten Marktanteil von rund 15 % (Einzelhandelswert), direkt hinter den Marktführern Adidas (17 %) und Nike (20 %). Nach unseren Schätzungen hätte Anta Adidas im Jahr 2021 überholen und Platz 2 einnehmen sollen. Mit seinem Premium-Produktangebot, einer Erholung von der Pandemie und soliden langfristigen Aussichten beim übernommenen Unternehmen Amer Sports glauben wir, dass Anta in den kommenden Jahren ihren bereits attraktiven ROIC (derzeit durchschnittlich 24 %) und ihre Cashflow-Generierung (durchschnittlich 110 % operativer Cashflow/Nettoertrag) weiter verbessern kann.

Während all diese Faktoren in eine positive Richtung zeigen, ist Anta Sports keineswegs ein perfektes Unternehmen. Bei der Durchführung unserer Recherchen vor der Investition haben wir mehrere Bereiche entdeckt, die Verbesserungspotenzial haben, einschließlich Lieferkettenmanagement, Vielfalt und Vergütung. Wir begannen mit diesen Punkten und schrieben einen Brief an den Vorsitzenden, um unsere Position zu erklären. Beruhigenderweise glauben wir, dass Anta sich der Probleme bewusst ist und proaktiv Änderungen vornehmen wird. Im Dezember letzten Jahres kündigte das Unternehmen an seinem 30-jährigen Jubiläum umfassende Nachhaltigkeits-, Diversitäts- und soziale Ziele an, die als Bestandteil der KPIs der Geschäftsleitung umgesetzt werden.

Angesichts des starken Geschäftsmodells und des beeindruckenden Managementteams in Verbindung mit einer Gründungsfamilie, von der wir glauben, dass sie in Sachen Nachhaltigkeit wirklich führend sein möchte, haben wir eine kleine Position für unsere Portfolios erworben und werden uns weiterhin mit diesen Fragen beschäftigen. Diese Bemühungen dürften hoffentlich zu einer größeren Überzeugung und zu gegebener Zeit zu einer größeren Position im Portfolio führen. Zum Zeitpunkt des Kaufs notierte Anta Sports mit einer freien Cashflow-Rendite von 3,5 %, was wir als attraktiv ansehen.

Ausblick

Der Jahresbeginn war volatil, da mehrere beliebte „Wachstumsaktien“ schnell wieder auf den Boden der Tatsachen gebracht wurden. Glücklicherweise haben unsere Positionen den Sturm gut überstanden, und wie wir in unserem vorherigen Schreiben bemerkt haben, sind wir angesichts der erfolgreichen Navigation durch die besonderen Herausforderungen der letzten zwei Jahre weiterhin optimistisch in Bezug auf ihre Aussichten. Während die Wirtschaften wieder öffnen, werden einige unserer Positionen, die im Reise- und Gastronomiesektor engagiert sind, starken Rückenwind erleben, nachdem sie sowohl ihre Kosten als auch ihre Bilanzen reduziert haben. Sie sind strukturelle Kapitalvermehrer mit starken Wettbewerbsvorteilen, defensiven Bilanzen, attraktiven Wachstumschancen und soliden Managementteams, die in den kommenden Jahren für solide Renditen stehen sollten.

Während wir diesen Text verfassen, hat sich die Situation in der Ukraine nach Russlands ungerechtfertigter Invasion des Landes verschlechtert. Es ist zwar noch zu früh, um zu sagen, was die langfristigen Auswirkungen sein werden, aber die offensichtlichen Folgen der ersten Stufe sind strengere Sanktionen gegen russische Unternehmen. In diesem Zusammenhang sollten wir darauf hinweisen, dass wir seit mehreren Jahren keine russischen Unternehmen in der Strategie besitzen. Als Investor, der sich auf Qualitätsunternehmen mit starken Geschäftsmodellen, robusten Bilanzen und bewährten Managementteams konzentriert, ist es schwer, in Russland viele dieser Unternehmen zu finden. Herausforderungen mit dem ständig intervenierenden Staat, undurchsichtigen Unternehmensstrukturen, überzogenen Bilanzen und mangelnder Transparenz bei Führungsentscheidungen waren die Gründe für unsere abwartende Haltung.

Dennoch könnten die zweitrangigen Auswirkungen zu einer weiteren Belastung der globalen Lieferketten führen, insbesondere derer, die auf Bodenschätze und Agrarrohstoffe angewiesen sind, die von Russland und der Ukraine exportiert werden. Wir beobachten die Situation sorgfältig. Im Großen und Ganzen sind wir zuversichtlich, dass unsere Bestände in der Lage sind, die Situation zu meistern, wie es in der Vergangenheit der Fall war. Wettbewerbsvorteile in Form von starken Marken, Vertriebsvorteilen, Kostenführerschaft oder einfach die Bereitstellung einer Dienstleistung/eines Produkts, ohne die/das die Kunden nicht leben können, sind die Hauptmerkmale, die unsere Unternehmen charakterisieren. Historisch gesehen hat ihnen dies Preismacht und die Möglichkeit gegeben, die Margen trotz negativer Gegenwinde zu erhalten. Obwohl die Wertentwicklung in der Vergangenheit sicherlich keine Garantie für die Zukunft ist, bleiben wir so zuversichtlich wie nie zuvor in Bezug auf die Fähigkeit unserer Portfoliopositionen, solide langfristige Ergebnisse zu liefern.

In diesem Brief haben wir versucht, Punkte anzusprechen, von denen wir glauben, dass sie für die Anleger dieser Strategie von Interesse sein könnten. Sollten Sie Fragen oder Anregungen zur Strategie, zu unserem Ansatz oder zu unseren Aktivitäten haben, würden wir uns freuen, von Ihnen zu hören.

Vielen Dank für Ihre Unterstützung.

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Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 31. Oktober 2021, sofern nichts anderes angegeben ist.

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