„Solara-Finsternis“

In unserem Team werden Fehler als lehrreiche Momente betrachtet, die man mit anderen teilen und aus denen man lernen kann. Glücklicherweise ist es uns und unseren Kunden im Laufe unserer Geschichte der Investitionen in Indien gelungen, die großen Fehler zu vermeiden. Vor kurzem gab es einen Fehler, bei dem wir uns ziemlich unbeholfen vorkamen, aber auch daraus haben wir viele Lehren gezogen und eine lehrreiche Erfahrung gemacht. Vor diesem Hintergrund erschien es uns interessant, unsere Reise mit einem Unternehmen zu teilen, das die zweifelhafte Ehre hat, die größte Beeinträchtigung der Performance unserer Strategie in den letzten fünf und zehn Jahren darzustellen: Solara Active Pharma.¹

Diese Geschichte beginnt vor knapp drei Jahren, Anfang 2021, als „China + 1“ infolge der pandemiebedingten Lockdowns das neue Modewort war. Die Lieferketten wurden global umstrukturiert und die indischen Hersteller schienen in einer guten Position zu sein, um davon zu profitieren, insbesondere in der chemischen Industrie. Die Nachfrage war hoch und die Unternehmen berichteten über hohe Margen. Wir haben einige indische Chemieunternehmen über Jahre hinweg beobachtet, aber die Bewertungen waren anfangs eher unattraktiv und wurden mit zunehmender Entwicklung immer absurder. Wir standen 2018–2019 kurz davor, in einige von ihnen zu investieren, und es machte sich wohl eine gewisse Frustration breit, da wir einige Chancen „verpasst“ hatten. Als wir also auf ein Geschäftsmodell stießen, das wir für geeignet hielten und hinter dem ein Unternehmer mit einer soliden Erfolgsbilanz stand, das hohe Wachstumsaussichten hatte und zu fairen Bewertungen gehandelt wurde (damals etwa das 20-fache des Kurs-Gewinn-Verhältnisses), waren wir begeistert. Im Nachhinein betrachtet, war das ziemlich bedauerlich.

Unsere erste Analyse

Solara Active Pharma wurde 2018 aus zwei Unternehmen, Strides Pharma und Sequent Scientific, herausgelöst. Die Idee dahinter war stimmig – eine unabhängige, globale Plattform für aktive pharmazeutische Wirkstoffe (Active Pharmaceutical Ingredient, API) zu schaffen, und das in einer Branche, in der die meisten API-Hersteller auch Formulierungen oder Fertigprodukte herstellen (und damit oft in Konflikt mit ihren eigenen Kunden geraten). Wir zogen Parallelen zu Divis Labs oder, noch gewagter, zu Taiwan Semiconductor Manufacturing Co (TSMC) in Taiwan.² Die betreffenden Unternehmen wurden von Arun Kumar gegründet, der über einen Zeitraum von 30 Jahren einen beachtlichen Shareholder Value aufgebaut hatte. Seine Bilanz in Sachen Wertschöpfung war zwar gut, enthielt aber auch einige Aspekte von Finanzierungstechniken und opportunistischen Geschäften. In all diesen Jahren gab es jedoch keine Fälle von missbräuchlicher Ausnutzung von Minderheitsaktionären (tatsächlich lag die von seinen Unternehmen im Zeitraum von 2004 bis 2021 erwirtschaftete Gesamtrendite für die Aktionäre bei über 20 % CAGR,³ höher als bei anderen Unternehmen wie Dr. Reddy's, Cipla oder Lupin).⁴

Dennoch war unsere erste Analyse des Investitionsszenarios eher verhalten, mit der Schlussfolgerung, dass wir auf einen besseren Preis warten sollten. Wir waren nicht nur der Ansicht, dass der Gründer für unsere Begriffe zu marktorientiert war, sondern sahen auch andere Risiken auf uns zukommen. Das Unternehmen war vor kurzem aufgespalten worden und es existierten nur drei Jahre Finanzhistorie. Es bestand eine erhebliche Produktkonzentration (bei Ibuprofen-API), und die API-Preise waren auf einem Höchststand (die aufgrund der chinesischen Lockdowns angespannte Nachfrage wurde fälschlicherweise als strukturelle Verschiebung angesehen, die die Preise stützen würde). Darüber hinaus kündigte Solara im April 2021 die vollständige Übernahme eines anderen API-Herstellers namens Aurore Life Sciences an, an dem Herr Kumar eine Minderheitsbeteiligung hielt. Es bestanden Risiken in Bezug auf die Zulassungen durch die US Food and Drug Administration (FDA), die dadurch noch verstärkt wurden, dass das Unternehmen vor kurzem seine Kapazität verdoppelt hatte und auf die entsprechenden Zulassungen wartete. Auf Grundlage unseres Berichts und mit Fragen zur Stärke des Geschäftsmodells und der Unternehmensführung gewappnet, trafen wir uns mit dem damaligen CEO, Herrn Bharat Sesha, und anschließend mit Herrn Kumar selbst.

Diese Treffen waren konstruktiv und unsere Fragen und Bedenken konnten ausgeräumt werden. Der vom Gründer und seinem Team ausgehende Optimismus in Bezug auf dieses Unternehmen war deutlich spürbar. Außerdem trat in dieser Zeit einer der angesehensten (und erfolgreichsten) CEOs Indiens, Aditya Puri, in den Vorstand von Stelis Biopharma, einem weiteren Unternehmen von Herrn Kumar, ein. Wir kannten und unterstützten Herrn Puri bereits während seiner Zeit bei der HDFC Bank. Die Tatsache, dass er sich mit Herrn Kumar und seiner Gruppe zusammengeschlossen hat, ist unserer Meinung nach ein großer Qualitätsbeweis. Darüber hinaus wurde Herr Puri wenige Monate nach unserem Gespräch im August 2021 zum Vorsitzenden von Solara selbst ernannt – ein Ereignis, das uns in unserer Überzeugung bestärkte, dass wir ein solide geführtes Unternehmen gefunden hatten, das in der Lage ist, auf Jahre hinaus zu wachsen.

Aktionär werden

Folglich waren wir gerne bereit, uns an diesem noch unbewährten Small-Cap-Unternehmen zu beteiligen – etwas, das wir schon viele Male zuvor getan haben, und zwar meistens recht erfolgreich. Doch bei Solara ging bald darauf alles gründlich schief!

Als das Unternehmen im Dezember 2021 seine Quartalsergebnisse vorlegte, ahnten wir zum ersten Mal, dass etwas nicht stimmte. Folgendes ist passiert:

• Der Umsatz ging um 75 % zurück, wodurch ein Verlust auf EBITDA⁵ -Ebene entstand – ganz im Gegensatz zu dem hohen Wachstum, das wir erwartet hatten. Die Nachfrage nach einigen ihrer Schlüsselprodukte (die während der Covid-Phase in die Höhe getrieben worden waren) hatte nachgelassen, und während das Management auf die FDA-Zulassung für die neuen Anlagen in den USA wartete, wurden die Vertriebskanäle in einigen Schwellenländern überfüllt. In einigen Fällen konkurrierten sie nun mit ihren eigenen Vertriebshändlern, um die Bestände abzubauen.
• Der Vorstand unternahm wichtige Schritte, einschließlich der Kündigung des hauptamtlichen CEO und CFO, die für die fehlerhaften Entscheidungen verantwortlich waren. Als neuer CEO wurde der Gründer von Aurore, dem Unternehmen, das mit Solara fusioniert werden sollte, ernannt.
• Einen Monat später gab der Vorstand bekannt, dass man sich nach Prüfung der Aurore-Übernahme entschlossen habe, diese abzubrechen. Das Geschäft war von Arzneimitteln abhängig, die während der Covid-Periode sehr gefragt waren und anschließend hinter den Erwartungen zurückgeblieben waren. Der neue CEO, der Gründer von Aurore, trat ebenfalls zurück.

Wie man sich vorstellen kann, ließen die Unterbrechung der Geschäftstätigkeit und die Veränderungen im Management darauf schließen, dass das Unternehmen im Chaos versank. Wir sprachen mehrfach mit dem Gründer und den wichtigsten Vorstandsmitgliedern, die uns detailliert die Maßnahmen erläuterten, die zur Behebung der Probleme ergriffen wurden. Der Vorstand beschloss, das Team aus CEO und CFO, das das Unternehmen vor der Abspaltung geleitet hatte, wieder zurückzuholen, um die Lage zu verbessern. Wir hatten die Gelegenheit, mit ihnen zu sprechen und waren zuversichtlich, dass sie in der Lage sein würden, die Dinge in Ordnung zu bringen. Daher haben wir uns entschlossen, unsere Beteiligung an dem Unternehmen etwas aufzustocken, was wir sonst in solchen Situationen nicht tun würden.

Überwachung und Engagement

Im Laufe des nächsten Jahres konnte das Management das Unternehmen weitgehend stabilisieren, obwohl noch ein weiter Weg vor uns liegt, bis wir wieder aufatmen können. Die vierteljährliche Umsatzquote (Sales Run-Rate) ist jetzt ähnlich hoch wie vor der Krise. Auch die Margen sind wieder im Aufwärtstrend (die Bruttomargen liegen bei soliden 45 %). Die Verluste infolge der nicht ausgelasteten Kapazitäten wurden reduziert. Für einige Anlagen liegen nun FDA-Zulassungen vor, was in naher Zukunft ein vernünftiges Wachstum zur Folge haben dürfte. Im Moment ist der Verschuldungsgrad nicht mehr existenzbedrohend, wenngleich die Bilanz eine gewisse Eigenkapitalzufuhr vertragen könnte.

Mit der Stabilisierung der Lage ist es dem Vorstand außerdem gelungen, geeignete Nachfolger für das Interimsteam aus CEO und CFO zu finden. Der neue CEO, Poorvank Purohit, hat die Zügel in die Hand genommen, und nachdem wir Gelegenheit hatten, mit ihm zu sprechen, sind wir der Ansicht, dass er der Zukunft des Unternehmens mit einem gewissen Optimismus entgegensieht. Doch gerade als wir dachten, dass sich die Dinge aus Sicht des Teams und der Mitarbeiter endlich beruhigen würden, gab das Unternehmen bekannt, dass Herr Puri und ein weiteres Vorstandsmitglied zurückgetreten sind! Wir haben den Dialog mit dem Unternehmen in dieser Angelegenheit fortgesetzt, und obwohl wir durch die laufenden operativen Verbesserungen positiv gestimmt sind, lässt uns das in Bezug auf die Frage, auf wen wir uns bei der Wahrung unserer Interessen verlassen können, ein wenig ratlos zurück.

Unter dem Strich haben unsere Kunden also einen Wertverlust von mehr als 70 % bei dieser Investition hinnehmen müssen. Dadurch wurde diese eher geringe Position (sie machte nie mehr als 2 % des Portfolios aus) zum größten Belastungsfaktor für die Performance in der jüngeren Geschichte. Das hat uns, was nicht überrascht, zu einer Menge Selbstreflexion veranlasst. Wie hätten wir anders handeln können? Wo haben wir Fehler gemacht?

Lehren daraus

Unserer Meinung nach lag der erste Fehler möglicherweise darin, dass wir unseren Kompetenzbereich nicht eng genug definiert haben. Wenn wir unsere Performance in den letzten etwa 10 Jahren analysieren, wird deutlich, dass wir bei Unternehmen aus der Gesundheits-/Pharmabranche mehr Fehler gemacht haben als bei allen anderen. Diese Erkenntnis hätte uns doppelt vorsichtig werden lassen müssen. Vielleicht hätten wir den Sektor ganz meiden sollen.

Die zweite Überlegung, die wir bei der Analyse dieser Angelegenheit gemacht haben, ist, ob der Mangel an persönlichen Meetings eine Rolle gespielt hat. Aufgrund des bestehenden Reiseverbots wurden alle wichtigen Entscheidungen auf unserem Weg mit Solara im Rahmen von virtuellen Interaktionen getroffen. Hätte unser Team wertvolle Informationen erhalten, wenn wir die Gelegenheit gehabt hätten, die Leute vor Ort an ihrem Standort zu treffen? In den meisten Fällen sind virtuelle Meetings ein angemessener, kosteneffizienter Ersatz für physische Reisen, und in den letzten Jahren haben wir diese Technologie wie alle anderen auch eingesetzt. Aber wenn wir neue Unternehmen bewerten, kommen wir nicht darum herum, eine gewisse Abwesenheit zu spüren.

Drittens fragen wir uns, ob wir uns in diesem Fall vielleicht zu sehr bemüht haben. Es gab sicherlich einige Warnhinweise, und wir sind in der Regel vorsichtig gewesen, wenn wir ähnliche Minenfelder entdeckt haben. Wir fragen uns, ob wir das Gefühl hatten, zu kurz zu kommen. Vielleicht!

Schließlich hätten wir uns besser vor Augen halten sollen, dass die gesamte indische API-Branche im Jahr 2021 bahnbrechende Ergebnisse meldete. Im Nachhinein betrachtet haben wir uns von einem eindeutig zyklischen Höhenflug mitreißen lassen und haben genau zum falschen Zeitpunkt investiert. Der Markt ist wahrlich ein guter Lehrmeister und diese Narben werden uns noch jahrelang begleiten.

Aus der Perspektive der Kapitalerhaltung gab es in den letzten zehn Jahren nur wenige Fälle, in denen wir mit einer einzigen Aktie einen Verlust von mehr als 20 % erlitten haben.  Von den 38 Investitionen, die wir heute in Indien halten, gibt es außer Solara nur eine weitere Investition (ein bankeigener Allgemeinversicherer), bei der wir einen Verlust von 20 % zu verzeichnen haben. Dies war wirklich eine „Solara-Finsternis“ für uns, und die Narben werden noch jahrelang zu sehen sein. 

Wir wünschen uns ein Jahrzehnt ohne weitere große Fehler!

Quelle: Unternehmensdaten aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen entsprechenden Investorenberichten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 17. Oktober 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.

Fußnoten

1 Größte Performancebeeinträchtigung im Rahmen der FSSA Indian Subcontinent Strategy, über fünf Jahre bis zum 30. September 2023

2 Keines der beiden Unternehmen ist Teil der FSSA Indian Subcontinent Strategy.

3 Jährliche Wachstumsrate

4 Namentlich genannte gleichrangige Unternehmen sind nicht Teil der FSSA Indian Subcontinent Strategy.

5 Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Wertberichtigungen