巴西大選後：
放眼市場反應以外

巴西近期舉行的總統選舉，正值當地經濟發展的重要轉折點。於10月底，即最終一輪投票前的一週，首域盈信團隊數名成員到訪巴西進行企業考察，以實地評估當地經濟及政治環境的影響。儘管該週的民調差距有所收窄，但參議員弗拉維奧（Flávio Bolsonaro）在首輪投票領先逾200萬票，市場普遍預期他將勝出選舉。

在此背景下，盧拉（Luiz Inácio Lula da Silva）勝選，顯然出乎各界意料。市場反應相當劇烈，但這亦需連同選前累積的升勢一併審視。當時弗拉維奧勝選的可能性看似不斷提高，投資者已開始將政權的潛在更替反映於價格之中。在大選前一個月，市場憧憬財政及利率前景將變得更為有利，帶動巴西股市上升約10%，而於盧拉當選當日，股市隨即下跌14%。¹

隨着盧拉連任，市場的主要憂慮是巴西仍未能解決財政揮霍的問題，而且實際利率居高不下，可能限制經濟發展。近年政府債務顯著增加，巴西政府債務佔國內生產總值的比例現已超過90%，高於盧拉於2023年上任時的約85%。² 同時，高利率環境亦推高家庭及企業的債務償還成本。

市場普遍預期弗拉維奧的競選政綱將縮減預算赤字列為目標。不過，雙方提出的政策細節不多，這場選舉從各方面來看都是以民粹訴求為主。我們認為，市場對弗拉維奧的熱情，更多是源於對他的信心，而非政策綱領本身。與此同時，近期國會選舉明顯右傾，保守派及中間偏右陣營在國會兩院的議席均有所增加。這項變化或將對政府的財政議程形成約束，但亦會提高政治僵局的風險。

近年巴西股市明顯落後於其他拉丁美洲市場。當地生產力增長疲弱，人口結構帶來的有利因素亦逐漸消退。然而，作為由下而上的投資者，我們投資的是企業，而非市場。在首域盈信全球新興市場核心投資組合中，我們持有的巴西企業包括TOTVS、MercadoLibre、Nu Holdings及Raia Drogasil。每家企業均受惠於結構性增長動力，而其增長既不取決於特定的政局走向，亦毋須依賴較低的資本成本。

我們近期在巴西與企業會面後，普遍對企業的基本面仍具信心，但仍有數項關鍵因素需要持續監察。

以TOTVS為例，我們對該項持倉保持信心。我們認為該公司的軟件業務模式能夠帶來經常性收益，並已在巴西企業軟件市場建立穩固地位。我們亦與財務總監討論客戶流失率偏高的情況，該公司認為這主要源於宏觀經濟環境，而非行業遭到顛覆或競爭加劇，我們亦就此對業務前景維持信心。

我們與MercadoLibre的會面後，同樣感到樂觀。該公司的信貸業務及貸款表現維持強勁，而在電商業務方面，愈來愈多跡象顯示 Shopee 作為市場第二大平台，正以更理性的方式經營業務。話雖如此，我們正進一步研究TikTok在區內的自然流量，以及這對競爭格局帶來的影響。

而我們與Nu Holdings的會面，印證著該公司嚴守信貸紀律，包括在開展薪俸貸款業務初期採取審慎方針。反觀其他更積極進軍市場的銀行，其不良貸款水平則持續上升。由於巴西現正推動消費者由無抵押借貸轉向有抵押借貸，因此上述情況尤其值得關注。考慮到槓桿水平及債務償還成本偏高，我們會繼續密切監察整體消費環境。

就Raia Drogasil而言，近期市場焦點集中於MercadoLibre可能帶來的競爭。我們認為，短期競爭風險低於市場預期，但長遠而言仍需留意。目前，這項持倉維持著較小的規模。

上述四項持股的共通之處，在於其投資理據並不建基於巴西經濟全面復甦、利率下跌或市場估值重估。我們不會寄望單一事件帶動巴西整體市場上升，而是更着重審慎選擇優質企業，尋找能夠在不同經濟及政治環境下實現複利增長的公司。

在能源、商品及糧食供應限制日益影響增長前景的環境下，巴西豐富的天然資源為其帶來一定的結構性抗逆力。若能解決財政挑戰，巴西將可大幅鞏固這項優勢。副總統阿爾克明（Geraldo Alckmin）是扮演調和角色的中間派，他一直主張恪守財政紀律，亦是盧拉政府考慮任命的財政部長人選之一。假如他獲委任，將是財政可信度方面的正面訊號，有助重建投資者信心，為巴西股市營造更有利的環境。

備註

¹ 資料來源：FactSet，於2026年9月30日至10月23日間，巴西Bovespa指數上升10%，並於10月26日下跌14%（以當地貨幣計）。

² 資料來源：Gavekal Research／Macrobond，2026年10月26日。