Asian Growth – Kundenupdate Juni 2021

„Optimismus ist der Wahnsinn, darauf zu bestehen, dass alles gut geht, wenn wir unglücklich sind.“ - Voltaire

Auch wenn es mit Covid noch nicht zu Ende ist, haben die Märkte mit Covid abgeschlossen. Im wirklichen Leben gibt es immer noch jede Menge Elend, aber für Anleger war es selten besser. Der Optimismus hat uns gut getan, denn die Gelddruckmaschinen wurden angeworfen, um der „noch nie dagewesenen“ Bedrohung zu begegnen. Bei Investitionen ist es vielleicht besser, ein dummer Optimist zu sein als ein cleverer Pessimist. Und die Märkte steigen in der Tat die meiste Zeit.

Wir befinden uns also in einer Welt, die weiterhin von Covid-Schüben zu reflexartigen und lokal begrenzten Lockdowns taumelt. Aber mit Ausnahme der so genannten „Recovery Plays“ blicken jetzt alle auf einen mythischen Status quo ante bellum – die Zeit vor Covid, als die Welt noch in Ordnung war. Wir befinden uns wieder auf vertrautem Terrain und die neuen alten Obsessionen sind die Zentralbanken, die Gelddruckgeschwindigkeit und die Inflation.

In unserem letzten Update haben wir argumentiert, dass es nicht überraschend wäre, wenn die Märkte bei der tatsächlichen Ankunft – und nicht nur bei der bloßen Erwartung – besserer Zeiten verkaufen würden. Wir scheinen bereits angekommen zu sein. Die Zinssätze sind gestiegen, die Anleihemärkte haben abverkauft und an den Aktienmärkten hat es eine ziemliche Rotation gegeben.

Die anleiheähnlichen Aktien, die am meisten von den niedrigeren Diskontsätzen profitiert haben, sind gefallen. Das spekulativste, am stärksten durch Covid-19 unterstützte, technologische und überfüllte Marktende wurde am stärksten getroffen. Insbesondere diejenigen, die die größte Vorstellungskraft und Unglaubwürdigkeit erfordern, wie z. B. die Traumunternehmen mit hohen Umsatzzahlen und dem gesamten adressierbaren Markt (TAM), wurden unverhältnismäßig stark getroffen.

Die Märkte scheinen jetzt wieder an die Zeit vor Covid zu erinnern. Der Unterschied besteht darin, dass die Verschuldung der Unternehmen deutlich höher ist, die öffentlichen Finanzen in Mitleidenschaft gezogen wurden und die Marktbewertungen im Großen und Ganzen höher sind. In politischer Hinsicht wird es niemanden von uns überraschen, wenn sich Covid im Laufe der Zeit als Zeichen für eine breitere Verlagerung hin zu mehr staatlichen Eingriffen in die Märkte erweist, neben höheren Steuern und einer stärkeren Regulierung.

In der Zwischenzeit sehen die jüngsten gesellschaftlichen Umwälzungen im Westen wie eine Art Kulturrevolution aus. Während sich dies hoffentlich als vorübergehend erweist, könnten diese Dinge genauso gut den Beginn eines dauerhaften Generationswechsels zugunsten von Arbeit gegenüber Kapital, des Vorrangs von Umwelt-, Sozial- und Governance-Themen (ESG) gegenüber Profiten und einer Präferenz für gesellschaftliche gegenüber unternehmerischen Lösungen signalisieren. Ich denke, in einem Jahrzehnt werden wir es wissen.

Wie immer gibt es viel, worüber man sich Sorgen machen kann. Aber wir wissen, dass die meisten dieser Sorgen umsonst sind. Wie wir bereits festgestellt haben, funktioniert das Sorgen, denn 90 % der Dinge, über die wir uns Sorgen machen, passieren nie. In diesem Sinne sind wir entschlossen, die Wahrscheinlichkeit von Fortschritten positiv zu sehen. So viel ist klar: Wir glauben, dass die meisten der Unternehmen, die wir besitzen, in drei, fünf und zehn Jahren wahrscheinlich wesentlich mehr wert sein werden.

Zugegeben, es gibt Tage, an denen es sich wie eine Art Wahnsinn anfühlt, angesichts einer so unerbittlich düsteren Nachrichtenlage optimistisch zu bleiben. Aber als Kind der 1970er Jahre kann ich mit Bestimmtheit sagen, dass es viel schlimmer war. Schauen Sie sich die Innovationen, den menschlichen Fortschritt und den unternehmerischen Reichtum an, die seither geschaffen wurden. Wir wissen zwar nicht viel über den Zustand der Makrowelt, aber was das Portfolio betrifft, glauben wir, dass alles in Ordnung ist.

In Anbetracht dieser Tatsache sind wir entschlossen, so wenig wie möglich zu tun. Das mag etwas defätistisch, wenig beeindruckend und selbstgefällig klingen, aber Überaktivität und ständiger Handel sind eine echte, wenn auch unterschätzte Steuer auf die Renditen der Anleger. Im gegenwärtigen Zeitalter des begrenzten Wachstums gilt das sogar noch mehr als sonst. Wir haben also versucht, nichts zu tun. Wie andere bereits gesagt haben, ist das bemerkenswert schwierig und eine harte Disziplin. Die gute Nachricht ist, dass wir erfolgreich waren, zumindest in diesem Punkt.

Seit unserem letzten Bericht haben wir keine neuen Titel in das Portfolio aufgenommen. Der Fonds wurde weiter konzentriert, wobei die Anzahl der Titel um vier auf 38 gesunken ist und die 10 wichtigsten Titel nun 45 % des Fonds ausmachen. Beim letzten Mal sprachen wir über ASM Pacific und AAC Technologies, die zusammen nur 1 % des Fonds ausmachen. Beide wurden in der ersten Jahreshälfte verkauft. Ansonsten haben wir China Resources Land und LG Chemical verkauft.

LG Chemical hat sich über mehrere Jahre hinweg sehr gut entwickelt, aber der Hype um Elektrofahrzeuge (EV) und Batterielieferanten ließ den Aktienkurs auf unsere langfristige faire Marktbewertung (FMV) steigen. Dieses Maß an Zuversicht spiegelt unserer Ansicht nach einen ziemlich überschwänglichen Konsens wider. Seitdem ist die Aktie zurückgegangen und scheint nun angemessener bewertet zu sein.

China Resources Land war dagegen eine weniger erfolgreiche Investition. Die Entwicklung von Wohnimmobilien ist ein schwieriger Weg, um seinen Lebensunterhalt zu bestreiten, zumal das politische Risiko in China zunimmt. Die laufenden Erträge wachsen zwar, machen aber nach wie vor nur einen kleinen Teil (weniger als 15 %) der Erträge aus. Einige Unternehmen sind einfach besser und berechenbarer als andere. China Resources Land scheint attraktiv bewertet zu sein, aber wir haben immer mehr Geld verloren, wenn wir billige Unternehmen gekauft haben, als wenn wir für wirklich gute Unternehmen gezahlt haben.

Die andere bemerkenswerte Portfolioaktivität war die Halbierung unserer Mediatek-Beteiligung von 6 % auf 3 %, wobei sich das Unternehmen (und der Aktienkurs) in den letzten fünf Jahren sehr gut entwickelt haben. Wir haben Mediatek gekauft, als alles düster aussah, weil wir uns auf die 20-jährige Erfolgsgeschichte des Unternehmens verlassen haben. Vieles von dem, was wir erwartet (und erhofft) haben, ist eingetreten und der 5G-Ersatzzyklus hat begonnen, in Gang zu kommen.

Die Umsätze und Gewinne von Mediatek haben sich erholt und die jüngsten guten Ergebnisse haben das Unternehmen dazu veranlasst, eine wesentlich großzügigere Dividende auszuschütten. Dies ist erfreulich, aber unserer Meinung nach inzwischen deutlich überbewertet. Wir behalten eine ansehnliche Beteiligung, da wir davon ausgehen, dass das Wachstum in den nächsten drei Jahren weiterhin stark sein wird. Der hohe operative Leverage bedeutet, dass die Margenschätzungen von hier aus noch steigen können.

Wir haben das Kapital in andere bestehende Positionen umgeschichtet. Insbesondere haben wir in JD.com, Godrej Consumer Products, Shiseido, Largan, Voltas und Cognizant investiert. JD.com und Godrej Consumer sind von größter Bedeutung, da sie knapp 3 % der Positionen ausmachen und nun zu den 20 größten Werten gehören.

Shiseido bleibt ein offensichtlicher, aber noch nicht bewiesener Erholungswert, während der taiwanesische Hersteller von Smartphone-Linsen Largan immer noch zu kämpfen hat. Voltas und Cognizant scheinen sich weitgehend wie erwartet zu entwickeln. Während Voltas optisch teuer erscheint, ist Cognizant im Gegensatz dazu für einen IT-Dienstleistungskonzern attraktiv bewertet.

Nahezu alle sind sich einig, dass die Zukunft völlig ungewiss ist. Wie das Sprichwort sagt: Es ist schwierig, Vorhersagen zu treffen, insbesondere über die Zukunft. Wir alle wissen auch, dass die jüngste Vergangenheit oft der beste Indikator für die unmittelbare Zukunft ist. Aber jetzt kann jeder (und jede Tabellenkalkulation) Trends extrapolieren, während die Märkte leider sehr effizient und rücksichtslos darin sind, den Nachrichtenfluss und diese Erwartungen zu diskontieren.

Bei Investitionen geht es darum, heute einen bestimmten Geldbetrag in der Hoffnung und Erwartung einer unbestimmten und ungewissen Rendite in der Zukunft anzulegen. In der Zwischenzeit wird auf den Konsum verzichtet und die Befriedigung aufgeschoben. Der Wert entwickelt sich mit der Zeit, aber die Preise schwanken und ändern sich jeden Tag. Das ist anstrengend, und um uns zu trösten, erfinden wir Geschichten. Zu diesem Zweck konzentriert sich die Finanzdienstleistungsbranche fast ausschließlich auf Prognosen.

Bei dem Versuch, das Unwahrscheinliche zu erreichen, ist ein Großteil unserer Branche rational auf Verschleierung und unnötige Komplexität ausgerichtet. Dies führt unweigerlich zu einer zunehmenden Tyrannei der Präzision gegenüber der Genauigkeit, zu einer immer stärkeren Kurzsichtigkeit („Tolles Quartal, Leute!“) und zum Aufstieg der Experten. Die Antwort liegt irgendwo da draußen. Hinzu kommt die wachsende IT-gestützte Vorliebe für eine ausgefallene Discounted Cash Flow (DCF)-Berechnung, die sehr komplex ist, anstatt sich auf den gesunden Menschenverstand zu verlassen.

Aber so wie die Menschen früher die Schlagzeilen der Zeitungen als Verpackung für die Fish & Chips von morgen abgetan haben, ist der größte Teil dieser endlosen Nachrichtenflut, des Geschwätzes und des Rauschens völlig irrelevant. Mit den sozialen Medien und den 24/7-Nachrichten, Analysen und Meinungen ist es heute sogar noch schlimmer. Wir sollten inzwischen alle wissen, dass uns das alles kaum hilft, bessere oder wohlüberlegte Entscheidungen zu treffen.

Das soll nicht heißen, dass es nicht mächtige strukturelle Themen gibt, die sich durch das Leben ziehen, die Gesellschaft vorantreiben und die Unternehmen stützen – von der wachsenden Mittelschicht über den steigenden Konsum, eine alternde Bevölkerung, eine bessere Gesundheitsversorgung und technologische Störungen, um nur einige zu nennen. Wie alle anderen auch versuchen wir natürlich, auf diese Positiveffekte zu achten (und ähnliche Negativeffekte zu meiden).

Trotz alledem besteht der beste (und unserer Meinung nach bewährte) Weg, mit dieser unvorhersehbaren Zukunft umzugehen, darin, sich einfach auf den Kauf hochwertiger Unternehmen zu konzentrieren. Die Idee ist eigentlich ganz einfach: Was auch immer geschieht, die besten Unternehmen werden entweder in leichteren Zeiten florieren oder im Gegensatz dazu in schlechten Zeiten am wenigsten leiden.

Wir sind der Meinung, dass die offensichtlichsten Merkmale eines Qualitätsunternehmens eine hohe Eigenkapitalrendite (ROE) sowie eine angemessene Wachstumsrate auf relativ vorhersehbare und nachhaltige Weise sind. Wir betrachten diese Faktoren über einen mittel- bis längerfristigen Zeitrahmen, d. h. mindestens 3-5 Jahre.

Genauer gesagt sind wir der Meinung, dass die Menschen (und insbesondere das Managementteam) die wichtigste magische Zutat sind, die große Geschäftsmodelle ausmachen und die Rendite steigern. Alles ist wichtig, aber einige Dinge sind wichtiger als andere. Darüber hinaus sind einige Unternehmen einfach viel berechenbarer (denken Sie an Basiskonsumgüter und nicht an Investitionsgüter). Und dann gibt es noch einige, die einfach zu schwierig sind. Es gibt schließlich nichts, was wir tun müssen, und kein Unternehmen, das wir besitzen müssen.

Unserer Ansicht nach bezieht sich die Nachhaltigkeit eines Unternehmens (zu der auch „harte“ ESG-Daten gehören) im Großen und Ganzen auf das Durchhaltevermögen eines Unternehmens. Dazu gehört auch die Lizenz, zu operieren und zu florieren sowie zu überleben. Im Laufe der Jahre haben wir festgestellt, dass Unternehmen, die ihre Mitarbeiter gut behandeln, ihre Steuern zahlen und sich korrekt verhalten, überraschenderweise besser abschneiden als Unternehmen, die dies nicht tun. Wenn wir das nächste Jahrzehnt überblicken können, ist das umso besser.

Auf der anderen Seite haben wir nie versucht, Unternehmen systematisch billig zu kaufen, da wir wissen, dass Qualität in der Regel ihren Preis hat. Man bekommt das, wofür man bezahlt, wie man sagt. Im Gegensatz dazu haben wir immer versucht, einen vernünftigen oder angemessenen Preis für die Unternehmen zu zahlen, die wir kaufen wollen. Im Laufe der Jahre hat sich jedoch das, was wir für einen angemessenen Preis halten, geändert, da die Zinssätze (und Kapitalisierungssätze) gesunken sind. Letztlich wird der Preis von allem bis zu einem gewissen Grad durch den Preis des Geldes bestimmt.

Unter der Annahme, dass unsere Analyse richtig ist und es uns gelingt, qualitativ hochwertige Unternehmen zu vernünftigen Preisen zu kaufen, sind die Ergebnisse und das Ergebnis für uns klar. Es folgen einige Beobachtungen. Langfristig sollten wir in der Lage sein, die Renditen unserer Kunden mit einer absoluten Rate von 8-10 %+ pro Jahr (p.a.) zu steigern. Wenn wir auf unsere 30-jährige Erfolgsbilanz zurückblicken, war dies tatsächlich der Fall, obwohl es natürlich keine Garantie dafür gibt, dass dies auch in Zukunft der Fall sein wird. Das Wichtigste für Anleger ist, dass dieses Renditeniveau wesentlich besser ist als die Inflation, der Markt und eine Reihe von Alternativen.

Auf den ersten Blick klingt das nicht besonders beeindruckend, aber die Kraft des Zinseszinseffekts und die Tatsache, dass Sie voll investiert bleiben, sind der Schlüssel zu stetigen Erträgen. Das Wunder der Kapitalvermehrung bedeutet, dass Sie mit 8 % p.a. Ihr Geld alle neun Jahre verdoppeln. Bei einer jährlichen Rendite von 10 % wird derselbe Wertzuwachs in etwas mehr als sieben Jahren erzielt.

Es ist ebenso wichtig zu erkennen, dass wir oft unsere eigenen schlimmsten Feinde sind, wenn es um Investitionen geht. Als soziale Lebewesen verhalten sich Menschen und insbesondere Anleger oft prozyklisch. Stress, wenn sich Zyklen und Preise gegen Sie richten, führt oft zu schlechten Entscheidungen.

Aufgrund der Natur der hochwertigen Unternehmen, die wir besitzen, führen von oben nach unten gesteuerte Abwärtsbewegungen in der Regel nicht zu einem dauerhaften Kapitalverlust. Die Auswirkungen sind in der Regel eher vorübergehend. Hochwertige Unternehmen erholen sich normalerweise schneller und können in einem schwierigeren Umfeld sogar Vorteile erzielen. Das bedeutet in der Regel, dass sich unsere Fonds in schwierigeren Zeiten relativ besser halten. Manche Anleger mögen das beruhigend finden.

Wenn die Flut der Märkte abebbt, wie wir zuletzt bei Covid gesehen haben, ist es viel einfacher, den eigenen Panikdämonen zu widerstehen, wenn Sie qualitativ hochwertige, angemessen bewertete und gut kapitalisierte Unternehmen besitzen. Das Schwierigste ist die notwendige Disziplin, nichts zu tun, außer die Schnäppchen zu betrachten, die der Markt bietet. Aus einer Position der Stärke und der Widerstandsfähigkeit des Portfolios heraus ist es natürlich viel einfacher, dies zu tun.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir versuchen, qualitativ hochwertige Unternehmen zu vernünftigen Bewertungen zu kaufen und dann so wenig wie möglich (in Bezug auf Portfolioänderungen) zu tun. Das ist einfach und leicht gesagt, aber es ist natürlich viel schwieriger, diese Worte im wirklichen Leben umzusetzen.

In Anbetracht der oben genannten Einschränkungen überrascht es nicht, dass das Portfolio ganz anders aussieht als der Markt und auch als der Index. Die offensichtlichste Abweichung und das, worauf jeder sofort schaut, ist die Bewertung. Auf den ersten Blick sieht der Fonds dramatisch teurer aus als der Markt.

Auf der Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) wird der Fonds mit dem 24-fachen der Gewinne des Geschäftsjahres 22 gehandelt, während der MSCI Asia ex-Japan Index nur mit dem 14-fachen bewertet ist. Zum Vergleich: Der MSCI World Index wird mit dem 18-fachen KGV gehandelt. Wir sind der Meinung, dass dieser Unterschied die unterschiedliche Qualität der jeweiligen Portfoliobestandteile widerspiegelt. Aber ist das wirklich so und wie können Sie das feststellen?

Der einfachste Ansatz besteht darin, die Finanzkennzahlen des Fonds mit denen des Marktes zu vergleichen. Die voraussichtliche Eigenkapitalrendite des Fonds liegt bei 20 %, während sie für den asiatischen Markt bei nur 11 % liegt (und die Eigenkapitalrendite des MSCI World Index bei 12 %). Noch wichtiger ist, dass die Eigenkapitalrendite für die zehn größten Titel (die 45 % des Fonds ausmachen) 26 % beträgt. Der andere Bewertungsfaktor, das Wachstum, wird für den Fonds in den nächsten Jahren mit 16 % p.a. prognostiziert, verglichen mit 13 % für den Index.

Es handelt sich hierbei um Konsenszahlen, die das zugrunde liegende Wachstum überbewerten, da eine deutliche Erholung auf einer niedrigen Covid-Basis erwartet wird. Unserer Ansicht nach dürfte der Fonds auf normalisierter Basis ein reales zugrunde liegendes Gewinnwachstum von ca. 8-12 % p.a. erzielen (und hat dies in der Vergangenheit auch getan), mit einer zusätzlichen Dividendenrendite von ca. 2-3 %. Auf dieser Grundlage erwarten wir in den nächsten Jahren eine absolute Rendite im zweistelligen Bereich für den Fonds (unter der Annahme, dass sich das KGV nicht ändert).

Die Wachstumsrate des Gesamtmarktes sollte, wie die Zahlen nahelegen, in den nächsten Jahren recht vernünftig sein. Dies spiegelt eine erwartete starke Erholung der zyklischen Unternehmen von ihren Covid-Tiefs wider. Wichtiger ist jedoch, dass in den fünf Jahren vor Covid die Wachstumsrate der Marktgewinne bei Null lag. Das ist überraschend, aber wahr. Das Timing für den Kauf und Verkauf von zyklischen Unternehmen ist offensichtlich sehr schwierig.

Um Qualität zu erkennen, ist es viel interessanter zu verstehen, was den Unterschied in der Eigenkapitalrendite des Fonds im Vergleich zum Markt ausmacht. Die Antwort ist, wie Sie vielleicht erwarten, dass wir versuchen, systematisch in Unternehmen zu investieren, die strukturell profitabler sind als der Durchschnitt. Das zeigt sich an der Bruttomarge des Fonds, die bei 41 % liegt, während sie am Markt nur 23 % beträgt.

Für den Fonds bedeutet dies eine Gewinnmarge vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 23 %. Auf der Ebene des Nettogewinns liegt die Look-Through-Marge des Fonds bei 16 %, verglichen mit nur 9 % für den Index. Dies ist ein wesentlicher Unterschied. Wie wir bereits erwähnt haben, sind diese Zahlen zwar ein Ergebnis unseres Anlageprozesses, aber wir neigen (auf der Grundlage dieser Merkmale) dazu, einige Unternehmen und typischerweise einige Sektoren gegenüber anderen zu bevorzugen.

Dies zeigt sich in der konzentrierten Sektoraufteilung des Fonds. Das größte Engagement besteht in Konsumgüterunternehmen, die nach der Kategorisierung von MSCI 25 % des Portfolios ausmachen. Unserer Ansicht nach können Sie Techtronic Industries, Jardine Matheson und Shanghai International Airport (SIA) ohne weiteres als konsumorientierte Unternehmen betrachten. MSCI betrachtet und klassifiziert sie als Industriewerte.

Home Depot macht 50 % des Umsatzes von Techtronic aus, und der chinesische Tourismus (sowohl im Inland als auch im Ausland) dürfte SIA starken Rückenwind verleihen. Jardine Matheson ist zwar ein Mischkonzern, aber seine beiden größten Geschäftsbereiche (Jardine Cycle & Carriage und Dairy Farm) sind beide Verbrauchergeschäfte. Außerdem würden wir Voltas, den indischen Hersteller von Klimaanlagen, als ein weiteres Konsumunternehmen betrachten. MSCI stuft Voltas als ein weiteres Industrieunternehmen ein. Wenn Sie das alles zusammenzählen, machen Konsumunternehmen im weiteren Sinne 35 % des Fonds aus.

Ähnlich verhält es sich mit der Informationstechnologie (IT), die laut MSCI nur 25 % des Fonds ausmacht. Naver, Tencent und Seek werden jedoch alle als Kommunikationsdienstleister eingestuft. Wir (und die meisten Anleger) halten es für korrekter, sie als IT-Unternehmen zu betrachten. Aber selbst das ist nicht ganz korrekt. Alle drei sind breit angelegte IT-Plattform-Unternehmen.

Zusammen machen sie knapp 10 % des Portfolios aus. Was sie wirklich antreibt, ist wiederum der steigende Wohlstand der asiatischen Verbraucher und die wachsende Mittelschicht. JD.com wird von MSCI bereits als Nicht-Basiskonsumgüter-Geschäft eingestuft, was unserer Meinung nach den Sachverhalt eher bestätigt. Zusammengenommen macht die IT-Branche etwa 35 % des Fonds aus.

Wir tendieren dazu, das IT-Engagement des Portfolios in drei Segmente aufzuteilen: IT-Plattformen, Hard-Tech- und IT-Dienstleistungsunternehmen. Hard-Tech besteht aus den Unternehmen, die Komponenten und Dienstleistungen für die globalen multinationalen Unternehmen herstellen und liefern. Die Kunden sind wir alle. Dazu gehören ganz offensichtlich Taiwan Semiconductor (TSMC), Mediatek, Largan und Advantech, die zusammen etwa 15 % des Fonds ausmachen.

Wir haben die IT-Dienstleistungsunternehmen in vergangenen Kunden-Updates bereits mehrfach besprochen. Zusammen beläuft sich das Engagement auf etwa 10 % des Fonds. Dabei handelt es sich um in Indien ansässige multinationale Unternehmen (MNCs), die ganz einfach die Welt digitalisieren. Covid hat ihnen offensichtlich mehrfachen zusätzlichen Rückenwind gegeben. Wir glauben, dass es sich insgesamt um sehr hochwertige Unternehmen handelt, die hohe Renditen, einen starken Cashflow und in der Regel eine Netto-Bargeld-Bilanz aufweisen. Wir besitzen Tata Consultancy Services (TCS), Tech Mahindra und Cognizant.

Das andere große Sektorengagement besteht in Finanzwerten. Diese machen zusammen etwa 25 % des Portfolios aus. Das Hauptengagement liegt bei den indischen Privatbanken, die wir bereits ausführlich besprochen haben. Wir sehen für diese Unternehmen, die eine hohe Eigenkapitalrendite erwirtschaften, noch viel Wachstumspotenzial. Obwohl die Nachrichten aus Indien in letzter Zeit, zumindest in menschlicher Hinsicht, schrecklich waren, scheinen die Unternehmen größtenteils durchgehalten zu haben. Wir sind der Meinung, dass Covid auch die Wettbewerbsposition der Banken gestärkt hat, da die Konkurrenz abgenommen hat.

Außerhalb dieser drei breit gefächerten Sektoren machen die anderen Unternehmensbeteiligungen insgesamt nur 5 % des Fonds aus. Dabei handelt es sich um Unternehmen, die wir individuell für attraktiv halten, wie Fanuc (der japanische Hersteller von Robotern), Indocement in Indonesien und Central Pattana (der Eigentümer von Einkaufszentren in Thailand). Die größte Wachstumsquelle von Fanuc ist China, wo das Unternehmen insbesondere von einer Erholung des Investitionszyklus in IT (insbesondere Smartphones) und Autos profitiert.

Was die Bedeutung betrifft, so sind JD.com und Godrej Consumer die einzigen Unternehmen, bei denen wir wesentlich zugelegt haben. Der Aktienkurs von JD.com ist in den letzten sechs Monaten ziemlich stark gefallen, da die chinesischen IT-Plattformunternehmen generell eine Flut negativer Nachrichten erlebt haben. Das Scheitern des Börsengangs von Ant Financial und die anschließende Pleite der Muttergesellschaft Alibaba haben die politischen Risiken für den Sektor deutlich gemacht.

Wir sind der Meinung, dass eine strengere Regulierung und mehr Kontrolle nicht unbedingt negativ für die bestehenden großen Unternehmen ist. Insbesondere die Öffnung und der wahrscheinlich weniger heftige Wettbewerb durch Alibaba sollten im Großen und Ganzen als positiv angesehen werden. Die verbesserte Unternehmensführung von JD, die zunehmende Professionalisierung (mit dem Rücktritt des Eigentümers Richard Liu) und letztlich die Rentabilität des Unternehmens haben uns ermutigt.

Wir finden es schwierig, in Unternehmen zu investieren, die keine Gewinne machen. Obwohl JD.com profitabel ist, ähnlich wie seinerzeit Amazon, ist ein wichtiges positives Argument für das Unternehmen die zugrundeliegende Free Cashflow (FCF)-Rendite von ca. 4 %. Sie ist besser als der Portfoliodurchschnitt von 3 %.

Ansonsten vermuten wir, dass die von JD prognostizierte lineare Margenentwicklung nicht eintreten wird. Alle diese Unternehmen müssen ihre Investitionen erhöhen, um ihren Marktanteil zu stärken und um auf die zunehmende Kontrolle durch die Regulierungsbehörden zu reagieren (Rechte von Gigworkern, Urlaub, Renten und so weiter). Im Westen ist es das Gleiche.

Godrej Consumer gehört uns zwar schon seit langem, aber die Wertentwicklung war in den letzten Jahren recht dürftig. Unserer Ansicht nach spiegelt dies den Generationswechsel, den zunehmenden Wettbewerb und die relativ schlechte Umsetzung der ehrgeizigen Ziele der Gruppe wider.

Die Hauptaktionäre der Familie befinden sich bereits in der vierten Generation. Da sie sich nun zurückziehen und mehr Fachleute für die Führung der Hauptgeschäfte einstellen, erwarten wir, dass sich die Gruppe erholen wird. Der Konzern hat kürzlich einen angesehenen ehemaligen Hindustan Unilever-Manager zum CEO ernannt. Das ist gut und der Aktienkurs ist in Erwartung einer Verbesserung gestiegen.

Largan und Dairy Farm sind weiterhin unsere größten Nachzügler, zumindest was den Aktienkurs betrifft. Wir sind der Meinung, dass Dairy Farm weiterhin gute Arbeit leistet und der CEO der Gruppe, Ian McLeod, das Unternehmen erfolgreich umgestaltet. Aber für die Einzelhandelsgeschäfte von Covid war es offensichtlich schwierig. Der Aktienkurs scheint zwar die Talsohle erreicht zu haben, aber das Geschäft bleibt unter Druck. Auch wenn es nicht so sein sollte, ist Dairy Farm jetzt unser größtes „Wiedereröffnungs- und Erholungs“-Unternehmen.

Largan hat im Großen und Ganzen eindeutig Marktanteile verloren, obwohl das Unternehmen der Meinung ist, dass seine Smartphone-Objektive am oberen Ende des Marktes immer noch unvergleichlich sind. Das Unternehmen wurde herabgestuft. Wir haben zugelegt, da es jetzt wie ein gewöhnliches Produktionsunternehmen bewertet wird. Es ist weiterhin sehr (zu?) profitabel und verfügt über eine fabelhafte Bilanz. Wir glauben, dass bessere Tage vor ihnen liegen.

„Zweifel ist keine angenehme Voraussetzung, aber Gewissheit ist eine absurde.“ - Voltaire

Man sagt, dass Fondsmanagement, wenn es gut gemacht ist, eine ungewöhnliche Kombination aus Arroganz und Unsicherheit erfordert. Die Beherrschung dieser gegensätzlichen Kräfte ist nach wie vor der Schlüssel zum Erfolg, aber es ist sehr hilfreich, eine starke Philosophie und einen starken Prozess zu haben. Die Wiederholung unseres grundlegenden Credos hat mir in den letzten achtzehn Monaten sicherlich geholfen, bessere (oder einfach weniger?) Entscheidungen zu treffen. Es war eine interessante Zeit.

Was die Sicherheit betrifft, so ist sie in diesen Tagen noch absurder als sonst, in einer Zeit, in der die technologische Disruption und die Digitalisierung eine immer längere Liste von bekannten Namen ausweiden. Es ist unwahrscheinlich, dass sie nachlassen werden. Diese Kräfte bleiben eine erhebliche Bedrohung für alle Unternehmen, aber auch eine Chance für andere. Um noch einmal Lenin zu umschreiben: Es gibt Dekaden, in denen absolut nichts passiert; und es gibt Wochen, in denen sich Dekaden abspielen.

Bei Covid war es ähnlich, vor allem für den Technologiekult. Wie wir schon beim letzten Mal bemerkten, hat es die Welt in nur zehn Monaten um zehn Jahre vorangebracht. Auch wenn wir im Großen und Ganzen zuversichtlich sind, was die Unternehmen im Portfolio angeht, sind wir uns der Gefahren der Selbstzufriedenheit durchaus bewusst. Zweifel ist, wie bereits gesagt, kein angenehmer Zustand, aber in diesem Zusammenhang ist er wahrscheinlich eine konstruktive Emotion.

Wie immer und in allen Dingen geht es um Ausgewogenheit. In dieser Hinsicht ging es fast allen von uns im letzten Jahr zeitweise schlecht, aber wir hatten auch sehr viel Glück. Zumindest in Bezug auf unsere Investitionen wurde der Wahnsinn unseres Optimismus mit einem weiteren Jahr anständiger absoluter Renditen mehr als angemessen belohnt.

Wir wünschen Ihnen noch einmal viel Gesundheit und Glück für die kommenden Jahre. Wir bedanken uns ganz herzlich und freuen uns, wie immer, auf Ihre Kommentare und Rückmeldungen.