Asian Growth – Manageransichten

"Umsatz ist Eitelkeit, Gewinn ist Vernunft, aber Bargeld ist Realität" – Anon

In Boomzeiten wie heute, in denen Bargeld nichts kostet und die Kapitalisierungsraten bei Null liegen, ist jeder auf Wachstum und die Zukunft konzentriert. Umsatz ist Eitelkeit in dem Sinne, dass Unternehmer, Gott sei Dank, es wagen zu träumen und Unternehmen aufzubauen. Auch wir verbringen einen Großteil unserer Zeit damit, nach der nächsten Gelegenheit zu suchen und darüber nachzudenken, wie stark Unternehmen wachsen können.

Die Bewertungen sind jedoch meist an der aktuellen Rentabilität ausgerichtet, während Unternehmen theoretisch nur den Barwert der Mittel wert sind, die letztendlich an die Aktionäre zurückfließen können. Es heißt, dass es in der Theorie keinen Unterschied zwischen Theorie und Praxis gibt, aber in der Praxis wissen wir, dass das nicht stimmt. Es ist vor allem eine Frage der Risikobereitschaft, die in letzter Zeit auf dem Rückzug ist.

Die jüngste Rotation hat dazu geführt, dass sich die Märkte von ihrer Besessenheit für die Eitelkeiten am Ende des Spektrums zu einem überlegteren Interesse an Gewinnen hinbewegt haben, aber Bargeld wird immer noch nicht besonders geschätzt. Ausgelöst wurden diese Bewegungen durch einen sehr bescheidenen Anstieg der Zinssätze (aus dem Nichts) als Reaktion auf den Inflationsdruck. Auch das politische und wirtschaftliche Umfeld hat sich verschlechtert.

Es gibt wirklich nicht viel zu sehen. Aber diese Entwicklungen haben uns dazu veranlasst, erneut über die Cash-Generierung als wichtigstes Qualitätsmerkmal nachzudenken. Außerdem wollten wir uns genauer ansehen, wie sich unsere Portfoliogesellschaften gemeinsam über Covid verhalten haben. Schließlich ist eine Pandemie sicherlich um ein Vielfaches stressiger als eine starke negative Umkehrung der Inflations- und Zinszyklen. Mich interessiert vor allem, wie unsere Unternehmen ihre Aktionäre behandelt haben.

Ihre Dividendenzahlungen sollten uns viel über die zugrunde liegende Widerstandsfähigkeit und Beständigkeit gegenüber unseren Erwartungen sowie über die Gesamtqualität des Portfolios verraten. Eine Fülle von Notfall-Cash-Calls würde zum Beispiel darauf hindeuten, dass wir zu viele zyklische und weniger hochwertige Unternehmen in der Bilanz haben, was eine Art Scorecard dafür wäre, ob wir unsere gut einstudierten (und zunehmend üblichen) Qualitätsgespräche führen.

Bei der Überprüfung des Portfolios und einem Rückblick auf Covid war ich überrascht zu erfahren, dass der Gesamtbetrag der an die Strategie gezahlten Dividenden (auf einer holdinggewichteten Basis) im Geschäftsjahr (GJ) 2020 nur um 5 % gesunken ist. Das ist besser als erwartet, da 15 Unternehmen ihre Dividenden gekürzt haben, aber natürlich nicht so stark. Der Gesamtwert wurde auch durch einen starken Anstieg der Dividenden insbesondere von Mediatek gestützt. Aber selbst wenn man das ausklammert, ist der Gesamtrückgang immer noch recht bescheiden.

Von den rund 40 Unternehmen (mit einigen Änderungen in den Beständen) haben nur vier die Dividende vollständig gekürzt. Dies waren HDFC Bank, Axis Bank, Kotak Mahindra Bank und Shanghai International Airport (SIA). Die Kürzungen der indischen Banken waren, wie überall auf der Welt, regulatorisch bedingt, da die politischen Entscheidungsträger eine weitere finanzielle Implosion befürchteten. Die Kürzungen bei SIA sind kaum überraschend, aber das Unternehmen verfügt über Nettobarmittel und die Kürzung ist Ausdruck von Vorsicht sowie der Tatsache, dass es sich um ein staatliches Unternehmen (SOE) handelt.

Das ist, wie wir schon früher bemerkt haben, ein zweischneidiges Schwert. Der Staat steht hinter dem Unternehmen, aber es ist klar, dass die Aktionäre nicht unbedingt immer an der Spitze der Entscheidungsfindung stehen. Zurzeit verhandelt das Unternehmen über den Kauf des anderen Inlandsflughafens von Shanghai. Es handelt sich dabei um ein staatlich gelenktes Geschäft, bei dem die linke Tasche die rechte ist*. Wir gehen davon aus, dass die Aktionäre fair behandelt werden, aber dieser jüngste Deal verdeutlicht, warum das Unternehmen nur einen Anteil von 1 % hält.

In der schlimmsten Phase von Covid fielen die indischen Banken weltweit auf 10-Jahres-Tiefststände. Wir haben diese Banken in Bezug auf ihre Risikobereitschaft und ihre vorsichtige Kreditvergabe immer positiv bewertet. Dies scheint sich durch ihre Erfahrungen mit faulen Krediten bestätigt zu haben.

Abgesehen davon haben viele von ihnen (darunter die Axis Bank, die HDFC Bank und die Kotak Mahindra Bank) in dieser heißen Phase Kapital aufgenommen. Im Nachhinein betrachtet war dies wahrscheinlich unnötig und etwas verwässernd, auch wenn die Aufsichtsbehörde vielleicht darauf gedrängt hat. Außerhalb des Bankensektors musste keines der im Portfolio enthaltenen Unternehmen auf stark verwässernde Bezugsrechtsemissionen und Kapitalabrufe zurückgreifen. Das war eine Erleichterung.

Natürlich ist dies in gewissem Maße darauf zurückzuführen, dass die Regierungen auf der ganzen Welt zur Rettung geeilt sind, wobei die stark gestiegenen Haushaltsdefizite eine Folge der Beschäftigungs- und Mietsubventionen sind. Wir betrachten jedoch das Ausbleiben von Kapitalerhöhungen als ein Qualitätsmerkmal für die Stärke der Bilanzen. Wir haben immer betont, dass die meisten Portfoliounternehmen Nettobarmittelbilanzen haben. Wie bereits gesagt wurde: Meistens spielt es keine Rolle, bis es das Einzige ist, was zählt.

Obwohl Barmittel die Realität sind, ist es wahr, dass Dividenden in Asien und in den Schwellenländern im Allgemeinen schon immer eine Art Hintergedanke waren. Das ist nicht überraschend, denn die Anleger suchen in diesem Teil der Welt zu Recht nach Wachstum. Es macht wenig Sinn, zu diversifizieren und mehr oder zumindest andere Risiken (Währung, Politik und Recht, um nur einige zu nennen) einzugehen, ohne dafür entschädigt zu werden. Dennoch setzen wir uns immer für Dividenden ein, insbesondere wenn wir glauben, dass die Unternehmen unhöflich sind.

Wir halten Dividenden für eine wichtige Komponente der Anlegerrendite. Rückblickend haben die Dividenden in den letzten zehn Jahren etwa 20 % der Gesamtrendite des Portfolios ausgemacht. In den letzten fünf Jahren war der Anteil geringer (etwa 15 %), da die Kapitalerträge mit den starken Märkten in die Höhe schnellten. Der historische Beitrag von Dividenden war viel geringer als im Westen, wo Dividenden in einem Markt wie London eine sehr wichtige Komponente (40-50 %) der Gesamtrendite darstellen. Dennoch haben die Kapitalerträge die US-Märkte in den letzten zehn Jahren angetrieben.

Wir gehen davon aus, dass die Dividenden ab jetzt jährlich um etwa 8-10 % steigen werden, was in etwa dem Gewinnwachstum entspricht. Wenn wir zurückblicken, lag das tatsächliche Dividendenwachstum des Portfolios in den letzten fünf bzw. 10 Jahren bei 7 % bzw. 8 % pro Jahr. Die Strategie dürfte (und hat in der Vergangenheit) ein reales zugrundeliegendes Gewinnwachstum von ca. 8-12 % p.a. erzielen, mit einer zusätzlichen Dividendenrendite von ca. 2-3 %.

Im Vergleich zu anderen Alternativen erscheint uns ein solcher Ausblick recht attraktiv. Natürlich kommt es immer darauf an, was Sie für dieses erwartete Wachstum bezahlen. In dieser Hinsicht erscheint die Bewertung des Gesamtportfolios mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 23-25x bei einer Eigenkapitalrendite (ROE) von 20 % ebenfalls nicht unangemessen.

Wenn Covid zu Recht als eine extreme Version eines Stresstests zur Qualitätssicherung des Marktes angesehen werden kann, dann scheint das Portfolio im Nachhinein eine gute Note verdient zu haben. Das ist zumindest beruhigend. Im Nachhinein betrachtet sind die Lektionen, die wir gelernt haben, größtenteils bekannt und wir haben das Portfolio weiter konzentriert und einige der kleineren Randpositionen eliminiert.

Natürlich haben wir keine Ahnung, wie es weitergeht. Es würde uns jedoch nicht überraschen, wenn sich die Märkte weiter zugunsten der Realität und nicht zugunsten der Eitelkeiten verschieben würden. Dieser Kompromiss macht uns schließlich zu Menschen, denn die Märkte bewegen sich immer von Gier zu Angst und wieder zurück. Wir hoffen, dass wir fest in der Realität verankert sind, während wir glauben, dass das Portfolio unabhängig von der kommenden Marktsaison gut ausgewogen ist.