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RISIKOFAKTOREN

Bei diesem Dokument handelt es sich um Finanzwerbung in Bezug auf The First Sentier Asia Pacific ex-Japan Strategy. Diese Informationen richten sich ausschließlich an professionelle Anleger innerhalb des EWR und andernorts, wo dies gesetzlich zulässig ist. Eine Anlage geht mit bestimmten Risiken einher, unter anderen mit den folgenden:

  • Der Wert von Anlagen und daraus erzielte Erträge können sowohl sinken als auch steigen und sind nicht garantiert. Anleger erhalten unter Umständen einen wesentlich geringeren als den ursprünglich investierten Betrag zurück.
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Risiken im Zusammenhang mit kleineren Unternehmen: Anlagen in kleineren Unternehmen können riskanter sein und schwieriger zu erwerben oder veräußern sein als Anlagen in größeren Unternehmen.Weitere Angaben über die Unternehmen, die diese Informationen herausgeben, und die erwähnten Fonds entnehmen Sie bitte den Allgemeinen Geschäftsbedingungen und dem Abschnitt „Wichtige Informationen“ weiter unten.

Eine vollständige Beschreibung der Bedingungen einer Anlage und ihrer Risiken entnehmen Sie bitte dem Prospekt und den Wesentlichen Informationen für den Anleger (KIID) für jeden Fonds.

Sollten Sie Zweifel über die Eignung unserer Fonds für Ihre Anlagebedürfnisse haben, wenden Sie sich bitte an einen Anlageberater.

Asian Growth Update – Januar 2021

„Freiheit ist immer die Freiheit der Andersdenkenden.“ - Rosa Luxemburg 

Überblick

In unserem letzten Kundenupdate, das wir inmitten der schlimmsten Phase der Covid-Krise verfasst haben, beobachteten wir, dass das echte Leben und die Welt der Märkte selten so eng miteinander verflochten waren. Eine Welle der Angst ließ die Märkte massiv einbrechen, aber es war selbst damals offensichtlich, dass diese Bewegungen eher von kurzfristiger Angst als von konkreten Einschätzungen der langfristigen Wertschöpfungsaussichten in Asien ausgelöst wurden.

Wie wir alle wissen, verfügen die Märke über hoch effektive Preisabschlagsmechanismen. Wenn überall Angst herrscht und die Schlagzeilen unerbittlich negativ sind, ist es durchaus möglich, dass das Abwärtspotenzial zum Großteil bereits eingepreist ist. Im Nachhinein lässt sich das natürlich einfach sagen, aber so war es letztlich 2020. In der Tat scheint angesichts des aktuellen Marktenthusiasmus nun das Gegenteil wieder das größere Risiko darzustellen.

In der Vergangenheit argumentierten wir bereits, dass die Welt allein in den letzten zehn Monaten scheinbar einen Sprung von zehn Jahren in die Zukunft gemacht hat. In vielerlei Hinsicht trifft diese Einschätzung wohl zu. Sowohl der Triumph des Technologiesektors als auch die „neue Normalität“ sind offensichtliche Binsenweisheiten. Im Rückblick handelt es sich dabei jedoch nur um die neuesten Beispiele der beschleunigten Disruption unseres modernen Zeitalters. Schließlich stand diese Region in der letzten Zeit unverkennbar an der Spitze dieses Wandels.

Für diejenigen, die unbedingt weiter im Kaffeesatz lesen wollen, aber auch den meisten einflussreichen Expertenanalysen nach ist die Lage zweifellos sehr schwierig. Die dystopischen Zombie-Filme haben wir alle schon gesehen. Immer neue Lockdowns, eine verschwenderische Geldpolitik, steigende Defizite, Schulden in vorher nie dagewesener Höhe, soziale Verwerfungen und mutmaßlich ein neuer kalter Krieg beeinträchtigen den Ausblick schwer. Hinzu kommen noch höhere Bewertungen in einem Umfeld hartnäckig niedriger (Null-)Zinsen.

Wir vertreten keine makroökonomische Perspektive, sondern glauben ganz einfach, dass es sinnvoll sein könnte, sich gegen übermäßigen Optimismus zu verwahren, wenn das Umfeld generell so unsicher ist. Weltweit befinden sich die Bewertungen fraglos auf Blasenniveau, gleichzeitig wissen wir aber alle, dass diese Situation auch anhalten kann. Insbesondere die aktuelle Produktionslücke könnte die Inflation durchaus eindämmen, allerdings gab es in der jüngsten Geschichte noch nie eine Wirtschafts- und geldpolitische Lage, wie wir sie jetzt haben.

Mit der Einführung von Impfkampagnen kann davon ausgegangen werden, dass die Welt mit der Zeit (in sechs Monaten?) weniger anormal sein wird. Allerdings wäre auch niemand sehr überrascht, wenn die Märkte einen Ausverkauf erlebten, sobald tatsächlich bessere Zeiten einsetzen und sie sich nicht mehr an der Erwartung einer besseren Zukunft orientieren können. Wie immer gibt es jede Menge, worüber man sich sorgen könnte.

Wir machen indes weiter wie gehabt, d. h., wir konzentrieren uns intensiv auf die Qualität der Unternehmensleitungen und Geschäftsmodelle der Unternehmen, die wir besitzen, und auf deren Bilanzen. So wie wir im März 2020 nicht in Pessimismus versunken sind, dürfen wir uns auch heute nicht verrennen und müssen weiter darauf bedacht sein, dass wir vernünftige Bewertungen bezahlen.

Portfolioaktivität

Wir beschreiben unsere Portfolios zwar schon immer als vielschichtig, d. h., irgendetwas sollte ungeachtet der Marktsaison immer „blühen“, aber in der ersten Jahreshälfte 2020 war die Portfolioaktivität höher als normal. Als die Covid-19-Pandemie die Märkte und Unternehmen fast ausnahmslos in Aufruhr versetzte, gelang es uns, einige unserer Portfoliobestände effektiv umzuschichten.

Aus der Top-down-Perspektive gesehen wechselten wir von Unternehmen, die sich als widerstandsfähiger und defensiver erwiesen haben, in Unternehmen, die von der Krise mehr in Mitleidenschaft gezogen wurden und konjunkturempfindlicher sind. Im gesamten Portfolio stockten wir bestehende Positionen auf und kürzten andere. Im Rückblick hat sich das in der zweiten Jahreshälfte als vorteilhaft für die Renditen erwiesen, sodass die Portfolioaktivität seither ziemlich niedrig war.

Wir nahmen insbesondere einige Internetunternehmen ins Portfolio, wie etwa JD.com, Tencent and Seek, sowie eine Reihe eher zyklischer Unternehmen wie Fanuc in Japan und Voltas in Indien. All diese Unternehmen haben wir schon eine Weile beobachtet und der breite Ausverkauf bot uns einen attraktiven Einstiegspunkt.

Die Investmentthese für diese Internetunternehmen erläuterten wir in unserem Beitrag letzten Juni. Ihr anschließendes starkes Gewinnwachstum hat die Renditen gesteigert und ihre Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind dank höherer Marktanteile gestiegen. Diese Zuwächse werden vermutlich nachhaltig sein, denn die Kunden waren gezwungen, von der physischen auf die virtuelle Welt umzusteigen. Dieses Verhalten ist, wie wir gesehen haben, zur Normalität geworden.

Bei unseren anderen Portfoliobeständen haben wir im Rahmen der pandemiebedingten Panik ein robustes Versorgungsunternehmen wie Hong Kong & China Gas, den taiwanesischen Konsumgüterkonzern Uni-President und ähnliche Unternehmen verkauft und indische Banken generell aufgestockt. Zudem nutzten wir die Gelegenheit, um bei angeschlagenen Unternehmen im Reisesektor wie Shiseido und Shanghai International Airport (SIA) einzusteigen.

Neue Positionen

In mancher Hinsicht sind die Unternehmen des Reisesektors ein Ausreißer, denn ihr Geschäft kam vollständig zum Erliegen und leidet immer noch. In sie zu investieren bedeutet, dass wir mit einer gewissen makroökonomischen Erholung der Reisebranche rechnen. Andererseits sind beide Unternehmen aber auch kapitalkräftig und werden konservativ geführt; zudem wird die Erholung in erster Linie von China und dem chinesischen Tourismus ausgehen.

Diesbezüglich sind wir einigermaßen zuversichtlich. Eine kräftige Erholung und ein anhaltendes langfristiges Wachstum der Freizeitreisebranche in China scheinen angemessene Annahmen zu sein. In dieser Hinsicht sind Shiseido und SIA beide gut aufgestellt. Als wir Shiseido kauften, verkauften wir gleichzeitig AmorePacific Group.

Im Vergleich zu der relativ kleinen AmorePacific-Position ist Shiseido eine viel bessere und etabliertere globale Marke. Wir sind überzeugt, dass Shiseido sich schneller erholen wird, waren aber auch frustriert darüber, dass es uns nicht gelang, mit AmorePacific einen effektiven Dialog zu führen. In Gesprächen und formelleren Schreiben äußerten wir eine Reihe von Bedenken hinsichtlich ihrer Kapitaldisziplin sowie der Notwendigkeit eines stärkeren Fokus auf den E-Commerce. Wie zu erwarten war, zeigte das Unternehmen kein Interesse, was jedoch in Südkorea nicht untypisch ist. Seit kurzem sind Reformen im Gespräch.

Shiseido

Auch bei Shiseido sind Neuerungen nötig, aber der Prozess läuft bereits. Shiseido, das führende Kosmetikunternehmen in Japan, schwächelt trotz seiner globalen Präsenz in den meisten Märkten außerhalb von Japan, China ausgenommen. In der Tat wurde das Unternehmen trotz seiner hohen Bruttomarge (von etwa 80 %) aufgrund seiner relativ hohen Fixkosten von der Covid-19-Pandemie schwer in Mitleidenschaft gezogen. Die Erholung hat zwar bereits eingesetzt, doch das Unternehmen erwartet für 2020 insgesamt einen Verlust.

Dennoch ist das China-Geschäft weiter sehr stark und stellte im Geschäftsjahr 2020 mit 30 % einen noch höheren Anteil am Gesamtumsatz des Konzerns. Chinesische Touristen haben gewöhnlich einen beträchtlichen Anteil am Japan-Umsatz von Shiseido und seinen Reiseverkäufen, wobei sich ein Teil dieses Geschäfts auf den Duty-Free-Bereich in China verlagert hat. Auf normalisierter und aggregierter Basis macht China wahrscheinlich schon mehr als 40 % des Konzerngewinns aus.

Mit seinem US- und Europa-Geschäft macht der Konzern jedoch leider Verluste und die operative Marge des Gesamtkonzerns beträgt auf normalisierter Basis nur 10 %. Im Vergleich dazu weisen Unternehmen wie L’Oréal und Estée Lauder Margen im oberen Zehnerbereich auf und selbst LG Household & Health Care (LG H&H) in Korea liegt bei 15 %. Fairerweise muss man jedoch erwähnen, dass Shiseido am japanischen Markt ebenso profitabel ist und die China-Marge im niedrigen Zehnerbereich liegt.

Mit der Ernennung eines neuen CFO, der wie auch der CEO von Coca-Cola kommt, besteht die Chance auf eine erneute und weitaus stärkere Fokussierung auf die Steigerung der operativen Marge. Das Hauptaugenmerk des neuen CFO gilt der Verbesserung der Effizienz und der IT-Systeme; gleichzeitig werden alle bestehenden Unternehmen auf ihre Kapitalrendite (ROI) überprüft.

Das Forward-KGV von Shiseido scheint teuer gemessen an einem auf den Gewinnen des Geschäftsjahres 2019 basierenden historischen KGV von 37. Die Stärkung der Geschäftsleitung, die ausdrückliche Fokussierung auf die Margen und eine wahrscheinliche Erholung des China-Geschäfts stimmen uns jedoch zuversichtlich. Die Aktie hat sich zwar bereits von ihren März-Tiefs erholt, sie dürfte unseren Erwartungen nach jedoch von einem normaleren Umfeld noch beflügelt werden.

Shanghai International Airport (SIA)

Wir hatten Shanghai International Airport (SIA) vorher schon einmal im Portfolio, verkauften den Titel aber nach einer deutlichen Neubewertung, als er bei ausländischen Anlegern besonders hoch in der Gunst stand. Wie bei Shiseido hat die Covid-19-Pandemie auch bei SIA im Geschäftsjahr 2020 operative Verluste verursacht, und der gesamte Konzern einschließlich verbundener Unternehmen wird voraussichtlich kaum die Gewinnschwelle erreichen, auch wenn Inlandsreisen einen gewissen Ausgleich boten.

SIA ist ein in staatlicher Hand befindliches chinesisches Unternehmen, was unserer Erfahrung nach gewöhnlich mit Ineffizienz, Interessenkonflikten und politisch motivierten Managemententscheidungen einhergeht, in schweren Zeiten aber auch Unterstützung durch die Regierung bedeutet. Immerhin weist SIA eine starke Bilanz mit hoher Netto-Cash-Position auf, obwohl das Unternehmen Mitte 2019 seine Kapazität deutlich ausgeweitet hat.

Mit dem neuen Sattelitenterminal wurde die Verkaufsfläche verdoppelt. Das Projekt, das die Kapazität am Flughafen Shanghei Pudong auf 80 Mio. Passagiere pro Jahr erhöht, wurde überraschenderweise termingerecht und unter Budget fertiggestellt. Andererseits handelt es sich um ein Staatsunternehmen und es kommen immer wieder Gerüchte über Kapitalspritzen für den alten Flughafen von Shanghai (Hongqiao) sowie die Start- und Landebahnen auf, an denen wir nicht beteiligt sind.

SIA profitiert von der Wiederaufnahme des internationalen Reiseverkehrs, denn dieses Segment macht 50 % seines Umsatzes aus. Angesichts des Kapazitätsausbaus und einer geänderten Vereinbarung über die Umsatzaufteilung mit den Betreibern der Duty-Free-Shops rechnen wir mit einer Gewinnerholung über das Niveau des Geschäftsjahres 2019. Das Markt-KGV liegt auf den Gewinnerwartungen für das Geschäftsjahr 2022 basierend bei 25, was immer noch in etwa dem bisherigen Durchschnitt entspricht.

Voltas

In Indien nahmen wir Voltas, das größte indische Unternehmen für Klimatechnik, ins Portfolio. In Bezug auf die Aussichten für das langfristige Binnenwirtschaftswachstum in Indien sind wir nach wie vor positiv eingestellt. Volta gehört zur Tata Group und ist mit Tata Consultancy Services (TCS, auch Teil der Tata Group) weiterhin eine der größten Positionen der Strategie. Mit einem Forward-KGV von 35 basierend auf den Gewinnerwartungen bis zum Jahresende 2022 ist die Bewertung zwar recht anspruchsvoll, doch das Unternehmen bietet ein durchaus hohes Wachstums- und Transformationspotenzial.

Da die indische Bevölkerung immer wohlhabender wird, dürfte die Nachfrage nach Klimaanlagen davon kräftig angekurbelt werden. Wie hoch dieses Potenzial ist, erkennt man (wie üblich) am Beispiel von China. Auf kürzere Sicht haben auch die geopolitischen Konfrontationen zwischen Indien und China (im Himalaya) den Absatz gesteigert, denn Importe aus China wurden eingeschränkt. Das Unternehmen hält ein Wachstum von insgesamt 12 bis 15 % in den nächsten Jahren für möglich.

Die Marktdurchdringung bei Klimaanlagen beträgt in Indien mit 6 % nur ein Zehntel der Marktdurchdringung in China (65 %). Die Konkurrenz hat zugenommen, doch die Gefahr durch die Produktion in Festland-China wurde effektiv zurückgedrängt. Das Klimatechnik-Gewerbe ist händler-, service- und reputationsorientiert, was ebenfalls eine gewisse Eintrittsschranke darstellt. Darüber hinaus steigt der Konzern auch in Haushaltsgeräte (Waschmaschinen und Kühlschränke) ein und gründete Ende 2018 ein Joint Venture mit dem türkischen Hersteller Arcelik.

Das scheint eine vernünftige Diversifizierung zu sein, denn Arcelik verfügt über eine starke Markenreputation sowie bestehende Vertriebskanäle. Voltas weist außerdem ein besseres Kapitalmanagement auf, was die jüngste Ausgliederung seiner Projektsparte (Maschinenbau/Installationsgeschäft im Nahen Osten) beweist. Die Renditen und die Erfolgsbilanz des Unternehmens sind wie auch bei der Konkurrenz mau. Dennoch verfügt das Unternehmen über eine Netto-Cash-Position und wir rechnen damit, dass sich die Renditen und das Wachstum in den nächsten Jahren erholen.

Portfolio-Zu- und -Abgänge

Generell haben wir unsere Positionen in indischen Banken zwar deutlich aufgestockt, weil das Segment insgesamt zu einem 15-Jahres-Tief notiert, aber die Singapurer Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC) haben wir ganz verkauft. OCBC ist sicherlich eine gut geführte Bank und notiert selbst jetzt nur knapp über dem Buchwert bei einem ROE von 10 bis 12 %. Die indischen Banken bieten unserer Ansicht nach jedoch weitaus bessere Wachstumsaussichten. Obwohl ein Großteil der indischen Bevölkerung mittlerweile ein Bankkonto hat, unterliegen die in öffentlicher Hand befindlichen Banken Kapitalbeschränkungen und die Konkurrenz hat offensichtlich nachgelassen.

Zahlreiche aggressivere indische Privatbanken (insbesondere die Yes Bank) erlitten deutliche Kursrückgänge, denn bei einigen von ihnen waren die Bewertungen zu Beginn dieses Abschwungs überzogen. Auch die Nichtbanken-Finanzunternehmen (NBFC) sind nun weniger aggressiv, was für das Wachstum und die Margen der übrigen Privatbanken günstig sein dürfte. HDFC Bank, Housing Development Corporation, Kotak Mahindra Bank und Axis Bank gehören weiterhin zu unseren größten Positionen.

In China haben wir Zhejiang Supor verkauft, obwohl wir die Position erst vor weniger als einem Jahr gekauft hatten, aber unsere Besorgnis über die Konkurrenz durch den E-Commerce wuchs. China ist im E-Commerce gerade erst der Sprung in die Zukunft gelungen. Gleichzeitig entsteht immer mehr Druck auf die Macht und Widerstandsfähigkeit von Marken, denn die Konkurrenz kann Kunden jetzt direkt ansprechen. Durch unser größeres Engagement im E-Commerce und das Feedback, das wir in Gesprächen mit diesen Unternehmen erhielten, sank unsere Zuversicht in den Ausblick für das verarbeitende Gewerbe. Wir konnten zu einem geringfügigen Gewinn verkaufen.

Taiwan Semiconductor (TSMC) ist nach wie vor unsere größte Position, wenngleich wir sie leicht gekürzt haben, und das Unternehmen führt seine Geschäfte immer noch tadellos. Kein anderes Unternehmen scheint es besser zu machen; am nächsten heran kommt noch Samsung Electronics (SEC) in Bezug auf Technologie, wird für externe Kunden aber immer ein Konkurrent bleiben. Wir betrachten TSMC immer noch als eines der weltweit besten Unternehmen. Wie TCS ermöglicht es uns, breit in die zunehmende Technologisierung unseres täglichen Lebens zu investieren. Obwohl das Unternehmen durchaus als zyklisch anzusehen ist, notiert sein Forward-KGV (zu Beginn einer Modernisierungsphase bei Smartphones) noch bei 25 (auf den Gewinnprognosen für das Geschäftsjahr 2021 basierend).

Der Wirtschaftsaufschwung in China hat auch den Aktienkurs des in Japan börsennotierten Investitionsgüterherstellers Fanuc beflügelt. Als die Aktie pandemiebedingt einbrach, stockten wir die Position deutlich auf und kürzten gleichzeitig unsere Position in dem defensiven japanischen Konsumgüterunternehmen Unicharm. Insgesamt konnten sich unsere Konsumgüterunternehmen wie Uni-President und Unicharm durchweg gut behaupten, was nicht überraschend ist.

Fanuc

Mit Fanuc haben wir im Grunde ein Engagement im Automobil- und Technologieproduktionssektor, besonders bei Smartphones und Computern. Als größter Lieferant von Industrierobotern nach China verzeichnet das Unternehmen ein kräftiges Umsatzwachstum und eine starke Erholung. Da Chinas Bevölkerung immer älter und wohlhabender wird, dürfte dieser Rückenwind dank des langfristigen Wachstums im Bereich Automatisierung bestehen bleiben. Bereits jetzt verdient Fanuc 30 % seines Umsatzes direkt in China.

Das Unternehmen befand sich schon vor der COVID-19-Pandemie in einem Abschwung, nachdem sich der Investitionsgüterzyklus in China verlangsamt hatte. Das wieder anziehende Wachstum und die Normalisierung nach der Pandemie bedeuten, dass der Konzern in den nächsten Jahren von zusätzlichem zyklischem Wachstum profitieren dürfte. In Erwartung dessen hat sich die Aktie gut entwickelt und notiert jetzt zu einem Forward-KGV von 32 basierend auf den Gewinnerwartungen für 2023.

Ähnlich haben wir auch bei Mediatek eine starke Erholung gesehen, sodass der Konzern nun fast wieder seine früheren KGV-Hochs erreicht hat. Wie bei Fanuc sind wir der Meinung, dass die Gewinne noch nach oben revidiert werden könnten, denn der Konzern kommt gerade in die Wachstumsphase des neuen 5G-Chip-Zyklus. Die Nachfrage nach 5G-Chips dürfte sich dieses Jahr verdoppeln (von 200 Mio. auf 400 Mio. Stück), während die Wettbewerbsintensität voraussichtlich überschaubar bleibt (der gesamte Markt besteht aus SEC, Qualcomm und Mediatek).

In absoluten Zahlen ist das Forward-KGV von Mediatek nicht übermäßig, man muss jedoch beachten, dass das Ziel des Unternehmens darin besteht, als „Fast Follower“ nach Marktsegmenten mit sehr hohen Gewinnen zu suchen und diese Gewinne durch seine Beteiligung dann austrocknen zu lassen. Der Konzern weist eine enorm starke Bilanz auf – die braucht er aber auch für schwierigere Zeiten. Mediatek gehört weiterhin zu den größten Positionen des Fonds.

Smartphones und 5G

Mit Largan, einem taiwanesischen Hersteller von Kameralinsen für Smartphones, hatten wir weniger Glück, denn er gehört zu den Titeln, die die Performance insgesamt am meisten beeinträchtigten. Das Problem lag unserer Ansicht nach an dem langen Übergang von 4G- zu 5G-Handys. Mittlerweile weist das Unternehmen eine Netto-Cash-Position in seiner Bilanz aus und das auf den Gewinnerwartungen basierende KGV liegt über 10. Wir haben die Position aufgestockt, was sich bis jetzt allerdings noch nicht positiv bemerkbar gemacht hat.

Wir haben auch kleine Positionen in AAC Technologies, einem Hersteller von Akustikkomponenten und Objektiven, sowie in dem Gerätehersteller ASM Pacific. Beide Positionen kürzten wir Anfang des Jahres, sodass sie zusammen jetzt nur noch 1 % des Portfolios ausmachen. Wir gehen davon aus, dass sie von einer Beschleunigung des 5G-Zyklus profitieren.

Unsere Cognizant-Position reduzierten wir nach einer deutlichen Kurserholung geringfügig, denn die Asian Growth Strategie verfügt mit TCS und Tech Mahindra bereits über ein ausreichendes Engagement in IT-Dienstleistungen. Außerdem stockten wir China Mengniu Dairy und Midea leicht auf. Mengniu bietet nach wie vor höhere Margen und die Bewertung von Midea ist bei einem KGV von 21 auf den Gewinnerwartungen für 2022 basierend immer noch sehr vernünftig.

Aktuelles zu den Bewertungen

Nach dem Look-Through-Ansatz haben die Bewertungen generell angezogen, wobei davon ausgegangen wird, dass sich die Unternehmensgewinne in den nächsten beiden Jahren normalisieren. Im Februar 2020, bevor die Pandemie begann, war die Asian Growth Strategie ungefähr zu einem KGV von 23 bewertet und notierte etwa 20 % höher als die 10-jährige mittlere Bewertung.

Zu dem Zeitpunkt waren wir der Ansicht, dass der mittlere ROE des Portfolios von 17 % die Bewertung rechtfertigte. Im Gegensatz dazu wies der Asien-Pazifik-Marktindex ein KGV von 13 bei einem ROE von nur 10 % auf. Wir waren schon immer der Ansicht, dass Qualität ihren Preis hat.

Mit einer erwarteten jährlichen Gesamtrendite des Portfolios von 8 bis 10 % (die jedoch nicht garantiert ist) und unter Annahme eines Gewinnwachstums von 6 bis 7 % sowie eines Kupons von 3 % hielten wir Asien im Vergleich zu anderen globalen Anlageklassen für attraktiv. Wie wir ungeachtet dessen später herausfinden mussten und es von den Schwellenländern immer wieder mal erwarten können, fiel das Portfolio-KGV am Tiefpunkt des Markts im März auf nur 17.

Nach der anschließenden Erholung liegt das Portfolio-KGV unseren besten Schätzungen zufolge heute eher bei 28. In absoluten Zahlen und im historischen Vergleich erscheint das teuer, aber die Gewinne sind drastisch eingebrochen, während die Kurse generell in die Höhe getrieben wurden. Zum Vergleich: Ähnlich wurde das KGV des Marktindex auf den Erwartungen für die nächsten 12 Monate basierend auf 17 beflügelt, während der ROE immer noch bei 10 % liegt. Die Differenz zugunsten unseres Portfolios ist noch genau dieselbe und hat sich vielleicht sogar vergrößert.

Während die nachhaltige Wachstumsrate des Markts wahrscheinlich etwas niedriger ist, hat sich der Portfolio-ROE dank unserer Änderungen auf ca. 18 % verbessert. Der ROE der zehn größten Positionen, die etwa 43 % des Portfolios ausmachen, ist mit 21 % sogar noch etwas höher.

In einer Welt, in der die Regierungen immer noch bereit sind, die Wirtschaft mit allen Mitteln wie Nullzins und Liquiditätsspritzen zu unterstützen, scheint die höhere Portfoliobewertung nicht unangemessen. Im Gegensatz zu den Alternativen könnte man die Bewertung sogar als vergleichsweise attraktiv ansehen.

Der höhere ROE unterstreicht die implizite Qualität des Portfolios, was sich unserer Erfahrung nach immer als weitaus wichtigster Faktor beim Schutz des Kapitals erwiesen hat, wenn das Bewertungsniveau am Markt erhöht war. Das hat unseres Erachtens auch der pandemiebedingte Ausverkauf wieder gezeigt, denn das Portfolio erholte sich letztendlich kräftig. Wir erlebten keine Liquiditätsprobleme, um Rücknahmen von Anteilinhabern nachkommen zu können, und auch keine Schreckmomente, was die zugrunde liegende Widerstandsfähigkeit unserer Positionen angeht.

Aktuelles zu Unternehmen

JD.com hat sich bisher weiter sehr gut entwickelt. Die Wachstumsrate mäßigt sich zwar ein wenig von ihrem hohen Niveau, aber der Konzern ist überzeugt, dass noch ausreichend Potenzial besteht. Als wir JD.com kauften und zuletzt über das Unternehmen berichteten, gefiel uns in der Tat sein kapitalintensiver, Amazon-ähnlicher Direktvertriebsansatz im Gegensatz zu dem Plattformmodell von Alibaba, das auf Drittparteien beruht.

Wie wir früher schon erläuterten, ist China dem Rest der Welt in vielerlei Hinsicht voraus. Trotz einer der höchsten E-Commerce-Durchdringungsraten weltweit ist das Wettbewerbsumfeld insgesamt günstig. Der Offline-Einzelhandel ist weitaus schwächer und die E-Commerce-Unternehmen stellen den einzigen landesweiten Einzelhandel dar, wohingegen der stationäre Einzelhandel im Westen ausstirbt. China ist der Sprung in die Zukunft gelungen.

Die E-Commerce-Unternehmen haben daher begonnen, ihren Geschäftsmodellen physische Einzelhandelsgeschäfte (Omni-Channel) vor allem im Lebensmittelbereich hinzuzufügen, während es in den Industrieländern genau anders herum ist. Das ist einer der Gründe, warum es in China mehr Innovation gibt. Andererseits sind die regulatorischen Risiken (wie wir bei Alibaba sehen) unter Umständen auch größer. Alibaba halten wir immer noch nicht.

JD.com hat sich stark entwickelt und der Aktienkurs konnte sich in den letzten 12 Monaten fast verdoppeln. Als wir anfänglich in das Unternehmen investierten, lag das Forward-KGV bei rund 20, während es heute auf den Gewinnerwartungen für das Geschäftsjahr 2022 basierend eher bei 30 liegt. Gleichzeitig findet eine Professionalisierung des Unternehmens statt: Der Unternehmensgründer hat sich zurückgezogen und der Konzern nutzt die Kapitalmärkte erfolgreich. wovon die Aktionäre profitieren. Anfang 2020 kaufte das Unternehmen 2 Mrd. USD seiner Aktien zurück und in der letzten Zeit gliedert es Tochtergesellschaften (JC Health) zu hohen Bewertungen aus.

Der Konzern strebt eine Gewinnspanne im mittleren bis hohen einstelligen Bereich an und die Nettomarge ist in den letzten Jahren von 0,7 % auf 2,2 % gestiegen, was uns durchaus angemessen erscheint. Der Konzern weist nach wie vor eine Netto-Cash-Position auf und nur 10 % des Gewinns entfallen auf die VIE-Struktur (Variable Interest Entity). Tencents VIE-Exposure hingegen liegt bei 40 bis 50 %, wenngleich unsere Beteiligung an dem Konzern mit nur 1 bis 2 % immer noch gering ist.

Seek

Wie wir letztes Mal ebenfalls berichteten, nahmen wir das an der australischen Börse notierte Online-Personalvermittlungsunternehmen Seek neu ins Portfolio. Seek verfügt sowohl in Australien als auch in Hongkong, Singapur und Malaysia über den führenden Marktanteil. Darüber hinaus ist das Unternehmen als Mehrheitseigner (61 %) an Zhaopin, einer der führenden Rekrutierungs-Websites in China, beteiligt. Das Asien-Geschäft macht insgesamt etwa 40 % der Gewinne von Seek aus, wobei 10 bis 15 % des Konzerngewinns aus China stammen.

In der letzten Zeit gab es Kontroversen über Zhaopin, nachdem ein Shortseller in einem Bericht auf das branchenweite Problem betrügerischer Stellenausschreibungen hinwies. Uns erinnert diese Praxis ein wenig an den Versuch von E-Commerce-Unternehmen, ihren Gross Merchandising Value (GMV, deutsch: Bruttowarenwert) aufzublähen. Wir haben uns die Vorwürfe genau angeschaut und das Unternehmen darauf angesprochen. Seine Antwort war für uns sehr beruhigend, denn es gab keinen Versuch, etwas zu verschleiern. In unseren Kontakten mit der Unternehmensleitung waren wir in der Regel sehr zufrieden mit der Ausrichtung und langfristigen Orientierung des Unternehmens.

Die Aktie hat sich gut entwickelt, wenngleich die Schrumpfung der gesamtwirtschaftlichen Aktivität die Gewinne, wie schon erwähnt, zunichte gemacht hat. Dennoch liegt das KGV auf dem Geschäftsjahr 2019 basierend jetzt bei 51, allerdings betrug die Nettomarge damals 16 %, während nach Abschreibungen und Verlusten jetzt 12 % ausgewiesen werden. Darüber hinaus verfolgt der Konzern das ambitiöse langfristige Ziel, seinen Umsatz in den nächsten fünf Jahren mehr als zu verdoppeln. Die Konjunkturerholung und Normalisierung der Margen dürfte für ein starkes Wachstum sorgen, doch ein KGV von 32 basierend auf den Gewinnerwartungen für 2024 ist immer noch hoch.

Fehler und Dairy Farm

Dairy Farm ist immer noch ein Nachzügler und gehört weiter zu den Titeln, die die Performance am meisten beeinträchtigen. Wir haben mit dem Unternehmen und seinem größten nicht börsennotierten verbundenen Unternehmen in den vergangenen 12 Monaten mehrmals gesprochen. An der Story hat sich nichts geändert. Der Teil des Unternehmens, der am problematischsten war (südostasiatische Lebensmittel), hat sich gewendet, was unter anderem der Pandemie zu verdanken war. Aber es hat auch eine grundlegende geschäftliche Transformation stattgefunden.

Wir halten das für ermutigend, denn die anderen Konzernunternehmen (7-11, die Drogeriekette Mannings und die Restaurantkette Maxim‘s) leiden immer noch unter anhaltenden Covid-Einschränkungen. 7-11 erreicht zwar gerade so die Gewinnschwelle, aber die Gewinne von Mannings sind eingebrochen und Maxim‘s verzeichnet massive Verluste. Die Unternehmensgruppe gehört zu Jardine Matheson, es besteht also kein Bilanzrisiko. Zudem gehen wir davon aus, dass das Unternehmen zu den Hauptprofiteuren einer Normalisierung zählen wird.

Auf Look-Through-Basis halten wir die Bewertung mit einem KGV von etwa 13 für attraktiv, aber die Aktie ist verhältnismäßig illiquid. Wir rechnen erst mit einem Kurssprung, wenn eine wesentliche Verbesserung der Unternehmensgewinne erkennbar ist. Bei der aktuellen Entwicklung dauert das vielleicht noch bis in die zweite Jahreshälfte 2021 und bis dahin wird das Unternehmen die Wertentwicklung beeinträchtigen. Dennoch sind wir hinsichtlich der Unternehmensstrategie, der Unternehmensleitung und des Geschäftsmodells sowie des Eintretens einer Erholung zuversichtlich.

Ausblick und Fazit

„Das Widersprüchlichste von allem ist nicht, sich der Masse zu widersetzen, sondern selbst zu denken.“  - Peter Thiel

Das größte Risiko mit Blick auf die Zukunft ist sicherlich die Selbstgefälligkeit. Die Märkte haben sich in weniger als neun Monaten von extremer Angst zu völligem Enthusiasmus gewandelt. Das ist beunruhigend und es gibt viele Anzeichen für Hybris, Exzess und prozyklisches Denken, von SPACs1 bis hin zu der absoluten Überzeugung, dass die Zentralbanken uns den Rücken freihalten. Die Bereitschaft von Kunden, trotz starker absoluter Zuwächse eine Underperformance hinzunehmen, ist ebenfalls gesunken. Das sind unserer Erfahrung nach allgemeine Anzeichen dafür, dass wir Vorsicht walten lassen sollten.

Trotz dieser Probleme und der erhöhten Aktienkurse gelingt es den meisten Anlegern nicht, Abstand zu bewahren, obwohl die Argumente für Asien und die relative Attraktivität der Bewertungen bereits bekannt sind. In der Zwischenzeit können wir nichts anderes tun, als uns diesem Enthusiasmus entgegenzustemmen, darauf zu achten, dass wir uns nicht zu sehr mitreißen lassen und dass das Portfolio zumindest breit gestreut ist, bevor sich das Marktklima ändert.

Wir achten immer noch auf die Bilanzen, was sich im ersten Quartal 2020 als vorteilhaft erwiesen hat, als die Märkte einbrachen. Obwohl diese Kursabstürze zwar absolut qualvoll waren, mussten wir uns nie über die Zahlungsfähigkeit der zugrunde liegenden Unternehmen sorgen und waren daher in der Lage, die Positionen einiger der größten Verlierer noch aufzustocken. Das ist nie einfach, aber wenn man sich erst einmal Gedanken darüber machen muss, ob ein Unternehmen überhaupt überlebt, ist es wahrscheinlich unmöglich.

Unser Hauptaugenmerk gilt immer noch den absoluten Renditen und wir sind froh, dass das Portfolio nicht allzu viel schlechter als der Markt abgeschnitten hat, obwohl es in seiner Zusammensetzung sehr stark vom wichtigsten Asien-Index abweicht. Unsere Abweichung vom Index wird unserer Ansicht nach zunehmend an Bedeutung gewinnen, weil die Auswirkungen passiver Strategien die Indextitel ziemlich unter Druck setzen könnten, wenn Ebbe einsetzt. Das ist ein weiterer Grund, warum wir uns die Mühe machen, nach einem Bottom-up-Ansatz zu investieren, um die besten Anlagechancen bei Unternehmen zu finden.

Wie bei unserem letzten Update sind wir hoffnungsvoll, bleiben aber dennoch vorsichtig, um Stolpersteine zu vermeiden. Für das vor uns liegende Jahr wünschen wir Ihnen beste Gesundheit und, wenn man das so sagen darf, viel Glück.

Wir bedanken uns ganz herzlich und freuen uns, wie immer, auf Ihre Kommentare und Rückmeldungen.

1  Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) oder Akquisitionsvehikel sind Mantelgesellschaften, die keine kommerzielle Tätigkeit ausüben. Ihr Ziel ist es, durch den Gang an die Börse Kapital zu erhalten, das ausschließlich für den Kauf bestehender Unternehmen verwendet wird.

Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Stand 31. Dezember 2020

Aktuelle Einblicke

Richard Jones, Direktor bei FSSA Investment Managers, leitet die FSSA Asien-Pazifik-Strategien und blickt im folgenden Video auf das Jahr 2021 zurück.
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Wichtige Informationen

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Jede Erwähnung von „wir“, „uns“, „unser“, „unsere“, „unserem“ oder „unseren“ bezieht sich auf First Sentier Investors.

In Großbritannien herausgegeben von First Sentier Investors (UK) Funds Limited, die von der Financial Conduct Authority zugelassen wurde und beaufsichtigt wird (Register-Nr. 143359). Eingetragener Sitz: Finsbury Circus House, 15 Finsbury Circus, London, EC2M 7EB, Nr. 2294743. Im EWR herausgegeben von First Sentier Investors (Ireland) Limited, die in Irland von der Central Bank of Ireland für die Annahme und Übermittlung von Aufträgen zugelassen wurde und beaufsichtigt wird (Register-Nr. C182306). Eingetragener Sitz: 70 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, Irland, Nr. 629188. Außerhalb Großbritanniens und des EWR herausgegeben von First Sentier Investors International IM Limited, die in Großbritannien von der Financial Conduct Authority zugelassen wurde und beaufsichtigt wird (Register-Nr. 122512). Eingetragener Sitz: 23 St. Andrew Square, Edinburgh, EH2 1BB, Nummer SC079063.

Bei bestimmten Fonds, die in diesem Dokument erwähnt werden, handelt es sich um Teilfonds von First Sentier Investors Global Umbrella Fund plc, einem in Irland eingetragenen Umbrellafonds („VCC“). Ausführlichere Informationen können dem Verkaufsprospekt und den wesentlichen Anlegerinformationen der VCC entnommen werden, die kostenlos schriftlich wie folgt erhältlich sind: Client Services, First Sentier Investors, 1 Grand Canal Square, Grand Canal Harbour, Dublin 2, Irland oder telefonisch unter +353 1 635 6798, montags bis freitags zwischen 9 und 17 Uhr (Ortszeit Dublin), oder auf www.firstsentierinvestors.com. Telefonanrufe können aufgezeichnet werden. Der Vertrieb oder Kauf von Anteilen an den Fonds oder der Abschluss eines Anlagevertrags mit First Sentier Investors kann in bestimmten Rechtsgebieten eingeschränkt sein.

Repräsentant und Zahlstelle in der Schweiz: Repräsentant und Zahlstelle in der Schweiz ist BNP Paribas Securities Services, Paris, Succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, 8002 Zürich, Schweiz. Relevante Dokumente sind wie folgt erhältlich: Der Prospekt, die wesentlichen Anlegerinformationen (KIID), die Satzung sowie die Jahres- und Halbjahresberichte können kostenlos vom Repräsentanten in der Schweiz angefordert werden.

Die in diesem Dokument erwähnten Organisationen von First Sentier Investors gehören zu First Sentier Investors, einem Mitglied des globalen Finanzkonzerns MUFG. Zu First Sentier Investors gehören mehrere Organisationen in verschiedenen Rechtsgebieten. MUFG und seine Tochtergesellschaften geben keine Garantie für die Wertentwicklung der in diesem Dokument erwähnten Anlagen oder Unternehmen oder für die Rückzahlung von Kapital. Bei den erwähnten Anlagen handelt es sich nicht um Einlagen oder sonstige Verbindlichkeiten von MUFG oder seinen Tochtergesellschaften und diese Anlagen unterliegen Anlagerisiken wie dem Verlust von Erträgen oder investiertem Kapital.

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