Update zur Emerging Markets Equities Strategie 

Dies ist der dritte Anlegerbrief für die FSSA Global Emerging Markets Focus Strategy seit ihrer Einführung im November 2017. In diesem Schreiben werden wir unseren Anlageansatz, -prozess, unsere Strategie, Positionierung und andere Angelegenheiten besprechen, die unserer Meinung nach für Anleger relevant sind. Sollten Sie Fragen oder Feedback haben, würden wir uns wie immer freuen, von Ihnen zu hören.

Menschen und Geschäftsmodell

Menschen bilden die DNA jedes Unternehmens. Die richtigen Mitarbeiter zu finden, um ein Unternehmen zu führen, ist für die Ausführung, Ausrichtung und den langfristigen Erfolg unerlässlich. Langfristiger Erfolg hängt jedoch nicht nur vom Management-Team ab – die Qualität des Geschäftsmodells ist ebenso wichtig. Während ein gutes Managementteam den anhaltenden Erfolg eines starken Unternehmens sicherstellen kann, indem es gute Leistungen erbringt und die richtigen Entscheidungen trifft (betrieblich, Kapitalallokation, Berücksichtigung der Interessen anderer Interessengruppen usw.), ist es schwierig – selbst für die besten Managementteams – den Niedergang eines schwachen Geschäftsmodells zu meistern. Wenn das Problem das Pferd ist, werden selbst Championjockeys das Rennen nicht gewinnen.

Als langfristige Anleger suchen wir nach Geschäftsmodellen mit starken Wettbewerbsvorteilen, attraktiven Marktpositionen und anhaltenden Wachstumschancen. Diese Merkmale bestimmen letztendlich die Fähigkeit eines Unternehmens, freie Cashflows (oder Eigentümergewinne für Banken) zu generieren, die wiederum Wert für die Anteilseigner dieser Vermögenswerte schaffen. Während historische Renditen und Erfolgsbilanzen wichtige Inputs für unsere Beurteilung der Qualität eines Unternehmens sind, sind sie doch historisch. Die Fähigkeit, in Zukunft Wert zu schaffen, ist ebenso wichtig.

Auf der Suche nach hohen Renditen und starken Bilanzen

Bei der Analyse von Unternehmen betrachten wir eine Reihe von Faktoren. Einige davon sind Qualitätsindikatoren, wie die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) und die Verschuldung (das Verhältnis der Schulden eines Unternehmens zum Eigenkapital). Für Finanzunternehmen wäre dies eine Kapitalrendite (ROA) und eine Hebelwirkung. Die ersten beiden Indikatoren erzählen uns etwas über die Qualität des Geschäftsmodells, während der letzte Satz die Stärke der Bilanz widerspiegelt.

 

 

Quelle: FSSA Investment Managers

 

Betrachtet man die obige Tabelle, bleiben wir von der Qualität unserer Bestände überzeugt. Der ROIC-Gesamtwert für den nicht-finanziellen Teil des Portfolios war konstant hoch. Die aktuellen 28,3 % zeigen an, dass die Amortisationszeit für jeden Dollar, den unsere Unternehmen in den Betrieb investieren, weniger als 4 Jahre beträgt, was wir als sehr attraktiv ansehen.

Ein gutes Beispiel wäre unsere Beteiligung an Clicks, der südafrikanischen Apothekenkette, die unserer Meinung nach zu den attraktivsten Anlagemöglichkeiten des Landes gehört. Im Mittelpunkt des Anlageszenarios für jedes Unternehmen mit hohem ROIC steht die Fähigkeit, Kapital bei anhaltend hohen Renditen zu reinvestieren, da dies das Wachstum des freien Cashflows (FCF) antreibt – und hier zeichnet sich Clicks aus. In den letzten fünf Jahren hat das Unternehmen einen durchschnittlichen ROIC von mehr als 40 % erzielt, was auf eine Amortisationszeit von weniger als 2,5 Jahren bei jeder Eröffnung eines neuen Geschäfts hinweist. Das Ergebnis war eine starke Cashflow-Generierung im gleichen Zeitraum.

Wir glauben, dass das Wachstumspotenzial von Clicks (und seine Fähigkeit, inkrementelles Kapital bei hohen Renditen einzusetzen) erheblich ist. Heute betreibt die Gruppe 680 Geschäfte, hauptsächlich in Südafrika, aber die Durchdringungsraten sind immer noch niedrig (50 Geschäfte pro Millionen Menschen gegenüber 200 in entwickelten Märkten). Der Sektor wird weiterhin von unabhängigen „Tante Emma“-Betreibern dominiert, von denen Clicks weiterhin jedes Jahr Marktanteile gewinnt. Diese attraktiven Wachstumskennzahlen in Kombination mit einem hervorragenden Managementteam (unter der Leitung von Clicks Veteran Vikesh Ramsunder, der seit 26 Jahren im Unternehmen tätig ist) machen uns zuversichtlich, dass Clicks in den kommenden Jahren weiterhin starke Ergebnisse liefern wird.

Um auf die obige Tabelle zurückzukommen, ist es auch beruhigend zu sehen, dass der Verschuldungsgrad unserer Bestände negativ ist, was bedeutet, dass unsere Bestände insgesamt eine Netto-Cash-Position haben. Obwohl eine gesunde Bilanz angesichts des weltweit niedrigen Zinsumfelds von Marktteilnehmern nicht sehr geschätzt zu werden scheint, sollte ihre Bedeutung nicht unterschätzt werden. Eine starke Bilanz kann in Abschwüngen ein entscheidender Faktor sein und die Möglichkeit bieten, Marktanteile zu gewinnen, in Kapazitäten zu investieren oder sogar angeschlagene Wettbewerber zu attraktiven Preisen zu erwerben. Ähnlich wie Hemingways Beschreibung des Prozesses des Bankrotts (erst allmählich, dann plötzlich) sind wir fest davon überzeugt, dass die finanzielle Vorsicht eines Tages ein plötzliches Comeback erleben wird.

Auch wenn wir uns unsere Beteiligungen an Finanztiteln ansehen, bleiben wir von der Stärke ihrer Geschäftsmodelle überzeugt. Der aggregierte ROA dieser Unternehmen beträgt 2 %, was zusammen mit dem aggregierten Leverage von 9x impliziert, dass unsere Bankbeteiligungen im Durchschnitt fast 20 % ROEs erwirtschaften. Während die Hebelwirkung von Banken das Geschäftsmodell von Natur aus riskanter macht als ein Unternehmen ohne Hebelwirkung, fühlen wir uns durch die langfristige Erfolgsbilanz unserer Beteiligungen wohl. Die Banken, in die wir investiert haben, sind größtenteils einfache Banken, die sich durch ein starkes Einlagengeschäft und verbraucher-/einzelhandelsorientierte Kreditbücher auszeichnen. Am wichtigsten ist, dass sie für ihre risikobewussten, kontrazyklischen Managementteams bekannt sind, was dazu beiträgt, während des gesamten Zyklus ein geringes Stressniveau zu gewährleisten. Wenn wir uns ansehen würden, wie unsere Finanztitel während früherer Zyklen abgeschnitten haben, haben sie seit 2007 im Durchschnitt einen ROA von 2,4 % und einen zusammengesetzten Buchwert pro Aktie (unter der Annahme von reinvestierten Dividenden) von 15 % in US-Dollar generiert – trotz der globalen Finanzkrise in den Jahren 2008–09 und einer erheblichen Verlangsamung in vielen Schwellenländern in den Jahren 2014–16.

Unsere größte Position in der Finanzkategorie, die HDFC Bank in Indien, ist ein gutes Beispiel für diese Konsistenz. In den vergangenen 15 Jahren hat die Bank einen durchschnittlichen ROA von 1,6 %, einen ROE von 18 % und einen Buchwert von 21 % erzielt. Der Hauptgrund für diese beeindruckende Erfolgsbilanz ist in erster Linie ein starkes Einlagengeschäftsmodell (die HDFC Bank hat mehr als 5.000 Niederlassungen in Indien und 50 Millionen Kunden), was der HDFC Bank einen Finanzierungsvorteil verschafft hat. Der zweite Grund ist ein diversifiziertes Kreditbuch, das sich auf Privatkunden konzentriert und hohe, risikobereinigte Renditen generiert hat, ohne dass dies der gleichen Belastung ausgesetzt war, die die meisten anderen Unternehmenskreditgeber in Indien erlebt haben.

Die Fähigkeit, Stress und Probleme mit der Vermögensqualität zu vermeiden, ist der Punkt, an dem die Bank und ihr langjähriger CEO, Aditya Puri, besser abgeschnitten haben als die meisten anderen Konkurrenten weltweit. Seit 2007 haben sich non-performing Kredite (NPLs) auf einer durchschnittlichen Rate von 1,3 % stabilisiert und haben nie 2 % überschritten. Dies hat es der HDFC Bank ermöglicht, die Gewinne und den Buchwert pro Aktie mit einer hohen und beständigen Rate zu steigern, ohne die übliche Volatilität, die man bei anderen Banken sieht, deren Ertragsprofile dem Auf und Ab der zyklischen Kreditkosten folgen. Während die HDFC Bank im Laufe der Jahre phänomenal gewachsen ist und nun einen Marktanteil von 9 % in Indien hat, glauben wir, dass es immer noch erhebliche Möglichkeiten gibt, davon zu profitieren – insbesondere in nicht städtischen Gebieten, die 40 % der Wirtschaft und 65 % der Arbeitskräfte ausmachen. Um Puri aus einem Meeting mit ihm zur Jahresmitte zu zitieren: „Indien fühlt sich an, als wäre es noch einmal 1994 [kurz nachdem Indien Finanzreformen eingeführt und zum ersten Mal Banklizenzen an private Akteure wie die HDFC Bank vergeben hatte]. Damals lag die Chance in den Städten; heute in den ländlichen Gebieten!“

IT und neue Investitionen

Kommen wir zur aktuellen Positionierung und einigen Veränderungen, die wir im Berichtszeitraum vorgenommen haben: Das Thema IT und neue Technologien wird zunehmend diskutiert, wenn wir uns mit den Managementteams unserer Beteiligungen treffen. Unabhängig davon, ob es sich um ein eher traditionelles Unternehmen (ein sogenanntes „Old Economy“-Unternehmen) oder ein Unternehmen handelt, das sein Hauptgeschäft auf IT basiert, enthält fast jeder Geschäftsbericht, den wir jetzt lesen, einen eigenen Abschnitt über Technologie und wie das Unternehmen sie einsetzt. Es überrascht nicht, dass einige der größten Unternehmen in den Schwellenländern heute (basierend auf der Marktkapitalisierung) technologiebezogene Unternehmen sind – wie Samsung Electronics, Tencent und Alibaba. Obwohl wir diese Unternehmen nicht im Portfolio besitzen, sind wir fest davon überzeugt, dass Technologie für die Aufrechterhaltung von Wettbewerbsvorteilen für fast jedes Unternehmen unerlässlich ist. Selbst in den am wenigsten entwickelten Ländern, die wir besucht haben, spielt die IT eine entscheidende Rolle in vielen Facetten der Wirtschaft, einschließlich der Interaktion mit Kunden, der Verwaltung von Lieferketten und der Förderung neuer Produkte.

Eine positive Einschätzung des Nutzens der Branche bedeutet jedoch nicht unbedingt, dass Technologieunternehmen einen wesentlichen Teil des Portfolios ausmachen. Wir gehen auf diese Unternehmen zu, wie wir es mit jedem anderen tun – auf der Suche nach starken Managementteams und großartigen Geschäftsmodellen – und in dieser Hinsicht war uns nie klar, welche Unternehmen die langfristigen Branchensieger sein würden, insbesondere wenn es um Technologiehardware geht. Im Gegensatz zu seinen marktbeherrschenden westlichen Mitbewerbern, die den Großteil des geistigen Eigentums in der Branche besitzen, sind die meisten Technologie-Hardware-Unternehmen in den Schwellenländern normalerweise im unteren Teil der Wertschöpfungskette positioniert, ohne eine bedeutende Preismacht oder einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil zu besitzen – was sie für langfristige Investitionen ungeeignet macht.

Für die größeren Internetunternehmen sind wir der Meinung, dass die Größe ihrer Geschäftstätigkeit und ihre große Marktkapitalisierung es ihnen schwer macht, mit bisher hohen Wachstumsraten weiter zu expandieren. Wie wir bereits oft gesehen haben, haben extrem große Unternehmen oft Schwierigkeiten zu wachsen. Empirische Beweise aus den USA legen in der Tat nahe, dass der Eintritt in die Fortune 50 einer der besten Indikatoren für eingeschränkte zukünftige Renditen ist. In den Jahren nach der Aufnahme würden Unternehmen im Durchschnitt ein reales Wachstum von 1 % verzeichnen und in vielen Fällen sogar negativ werden. Während die Wachstumsverlangsamung der BATs (Baidu, Alibaba und Tencent) möglicherweise nicht so schnell eintritt wie das durchschnittliche Fortune-50-Unternehmen, sollte die Richtung klar sein und ist ein guter Grund, vorsichtig zu sein. Und das noch bevor wir über Regulierung, fragwürdige Governance und Angleichung diskutieren, die unserer Meinung nach weitere Gründe dafür sind, am Rande zu bleiben (obwohl wir diese Diskussion für einen anderen Tag aufheben werden).

Dennoch wäre es unserer Meinung nach ein Fehler, IT- und Internetunternehmen ganz zu ignorieren. Beim Investieren geht es oft darum, Rohdiamanten zu finden, und wir glauben, dass ein solches Beispiel unsere Holding Mercado Libre, das lateinamerikanische E-Commerce-Unternehmen, wäre. In den letzten zwei Jahrzehnten hat Mercado Libre die führende Marktplatzplattform in der Region aufgebaut, die jedes Jahr mehr als 50 Millionen Nutzer anzieht. Das Unternehmen ist bekannt dafür, die größte Produktpalette zu günstigeren Preisen anzubieten als seine Mitbewerber, was wiederum mehr Nutzer auf seine Plattform lockt. Dank seiner Größe konnte das Unternehmen im Vergleich zu anderen Unternehmen in eine breite Palette von Mehrwertdiensten investieren (wie z. B. Finanzierung über MercadoPago, Versand über MercadoEnvios, Werbung, plattformunabhängige Zahlungslösungen usw.), die nicht nur seinen Gesamtmarktanteil erhöht, sondern auch den adressierbaren Markt erweitert haben.

Zum Zeitpunkt unserer ersten Investition war Mercado Libre weit davon entfernt, durch das Gesetz der großen Zahl eingeschränkt zu werden. Die Marktkapitalisierung des Unternehmens betrug 2,5 % von Alibaba, obwohl es einen adressierbaren Markt von etwa 40 % und keines der Corporate Governance-Probleme von Alibaba hatte. Tatsächlich würden wir das Management bei Mercado Libre als eines der besten der Region bewerten. Das Unternehmen verfügt über eine hervorragende Wachstumsbilanz und das Management ist gut auf Minderheiten ausgerichtet. KPIs sind langfristig ausgerichtet, variable Vergütungen werden über sechs Jahre zugeteilt und die Gesellschaft verfügt nur über eine Aktienklasse (Marcos Galperin, Gründer und CEO, besitzt 8 %) mit gleichen Stimmrechten. In den letzten zwei Jahren hat das Unternehmen jedoch eine erhebliche Neubewertung vorgenommen und wird nun mit dem 14,5-fachen des Enterprise Value-to-Sales (EV/Sales) gehandelt, verglichen mit dem 3,5-fachen für Amazon und dem 7,3-fachen für Alibaba. Auf diesem Niveau scheinen sich viele seiner attraktiven langfristigen Wachstumsaussichten im Preis niederzuschlagen; dementsprechend haben wir unsere Position reduziert.

Erhöhte Erwartungen sind jedoch nicht der Fall für 51job in China und Despegar in Argentinien – zwei weitere internetbasierte Unternehmen mit Qualitätsmanagementteams und Geschäftsmodellen, die in der ersten Jahreshälfte in das Portfolio aufgenommen wurden. 51job wurde 1998 gegründet und ist die Nummer eins unter den Online-Jobsuchplattformen für White-Collar-Rollen in China mit mehr als 130 Millionen registrierten Lebensläufen. Aufgrund seines etablierten Rufs und seiner starken Marke registrieren schätzungsweise 50 % der neuen Mitarbeiter in China pro Jahr ihren Lebenslauf bei 51job. Dies wiederum zieht große Unternehmen an, 51job als ihre Hauptrekrutierungsressource für Online-Rekrutierung zu nutzen, was zu einem erfolgreichen Zyklus für die Plattform führt. Darüber hinaus bedeutet die Online-Natur des Geschäfts, dass es von Natur aus anlagenarm ist und wenig Betriebskapital und Kapitalausgaben benötigt, wodurch ein profitables und hoch ertragreiches Geschäft entsteht. Die zehnjährige durchschnittliche Umwandlung von Gewinn in FCF betrug 140 %, das Nettoumlaufvermögen der letzten drei Jahre war negativ und der vorangegangene fünfjährige durchschnittliche ROIC betrug mehr als 100 %!

Das Unternehmen wird weiterhin von seinem Gründer Rick Yan geleitet, der immer noch 21 % besitzt und nach Recruit Holdings aus Japan (eine bedeutende Position in unserer Japan-Strategie) der zweitgrößte Aktionär ist. Letztere, die das weltweit erfolgreiche Indeed-Geschäftsmodell für die Stellensuche betreibt, war ein passiver, aber langfristig unterstützender Aktionär des Unternehmens. Wir hatten kürzlich die Gelegenheit, mit Herrn Yan zu sprechen, und waren beeindruckt von seinen Kenntnissen über die Märkte im Ausland und seiner langfristigen Vision für das Unternehmen. Im Jahr 2013 prognostizierte er eine Veränderung der Dynamik des Arbeitsmarktes in China und nahm anschließend zwei strategische Änderungen vor: sich nur auf die besten Unternehmenskunden für die Rekrutierung zu konzentrieren und mehr in sein HR-Services-Angebot zu investieren. Mit einer sich abschwächenden Wirtschaft und mehr Wettbewerbern im Rekrutierungsbereich scheinen diese Entscheidungen heute sinnvoll gewesen zu sein. Auch wenn seine Einnahmen zyklisch sein mögen, hat 51job eine defensive Bilanz mit derzeit mehr als 1,4 Milliarden US-Dollar an Nettoliquidität in seinen Büchern – eines der wichtigsten Dinge, nach denen wir bei zyklischen Unternehmen Ausschau halten. Wir nutzten die schwache Stimmung, um 51job mit einer attraktiven FCF-Rendite von 6 % (oder 6x EV/Umsatz) und einem ROIC von über 100 % zu kaufen. Wir freuen uns darauf, langfristige Aktionäre dieses Qualitätsunternehmens zu sein.

Unser zweites Mitglied im Technologiebereich ist Despegar, das führende Online-Reisebüro (OTA) in Lateinamerika, mit mehr als 300.000 Hotels auf seiner Plattform und 10 Millionen Buchungen jährlich. Das Unternehmen, das 1999 von drei argentinischen Freunden gegründet wurde, ist nun Marktführer in 19 der 20 lateinamerikanischen Märkte, in denen es tätig ist. Ein wesentliches Merkmal der Online-Reisebranche ist die Netzwerkwirkung „Gewinner nimmt alles“ – Verbraucher nutzen tendenziell Plattformen mit der größten Auswahl an Hotels und Flügen zu den attraktivsten Preisen, während Anbieter ihre Dienstleistungen auf Websites mit der größten Zielgruppe anbieten möchten. Als Marktführer in der Region besitzt Despegar all diese Vorteile.

Größere Unternehmen haben neben dem Netzwerkeffekt den Vorteil der Skalierbarkeit, da ein OTA erhebliche Investitionen in Werbung und Technologie erfordert, die sich kleinere Wettbewerber nicht leisten können. Expedia ist der größte Aktionär (14 % Anteil) und die beiden haben eine strategische Partnerschaft, um den Bestand zu teilen, was beiden zugute kommt. Es erweitert das Angebot von Despegar für Kunden, die in die USA und nach Europa reisen, und für Expedia nach Lateinamerika. Derzeit werden nur 35 % der Reisebuchungen in der Region Lateinamerika online vorgenommen, aber wir erwarten, dass dies im Laufe der Zeit zunehmen wird, da Online-Buchungen billiger und bequemer sind und Kunden mehr Optionen bieten. Der Sektor dürfte sich konsolidieren, da die größeren Akteure stärker werden (wie in anderen Märkten zu sehen), was Despegar als Marktführer zugutekommen dürfte.

Die barmittelgenerative Natur von OTAs macht sie zu äußerst attraktiven Investitionen, und Despegar bildet da keine Ausnahme. Das Geschäft erfordert wenig Investitionsaufwand (hauptsächlich Bürobedarf, Server und Computer) und generiert angemessene Margen, da der Betreiber von jeder getätigten Buchung einen Anteil erhält. Daher sind die ROICs hoch und der FCF ist tendenziell höher als der Nettoertrag. Die gleichen Merkmale zeigen sich in der Bilanz, die ebenso stark ist. Ende Juni hatte Despegar 40 % seiner Marktkapitalisierung in bar (alle in US-Dollar).

Obwohl die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen in Lateinamerika nicht einfach zu handhaben sind, halten wir die Bewertungen für (sehr) attraktiv. Nach den jüngsten Turbulenzen in der Region ist der Aktienkurs von Despegar um fast 70 % gesunken. Wir glauben jedoch, dass die Bedenken der Anleger übertrieben sind. Während insbesondere Argentinien eine ziemliche Herausforderung darstellt, es macht nur 20 % des Geschäfts aus – ist es Despegar trotz des schwierigen Umfelds gelungen, in Lateinamerika zu wachsen. Das Geschäft wird derzeit mit dem 0,85-fachen EV/Umsatz bewertet, aber es gibt nicht viel FCF, da das Unternehmen dem gleichen Playbook folgt wie andere erfolgreiche OTAs – mit dem Fokus auf dem Gewinn von Marktanteilen und dem Ausbau seines langfristigen nachhaltigen Wettbewerbsvorteils (Skalierung und Netzwerkeffekte), auf den dann eine Monetarisierung folgen wird. Aus unseren jüngsten Interaktionen mit dem Managementteam gehen wir davon aus, dass Despegar in fünf Jahren EBITDA-1- Margen von 20 % erzielen könnte, was den globalen OTAs entspricht. Dies würde Despegar auf einen EV/EBITDA von nur 3,4-fach setzen, vorausgesetzt, das Management erreicht seine Margenziele, aber ohne zusätzliches Umsatzwachstum (was unserer Meinung nach angesichts der attraktiven Wachstumsaussichten eine zu konservative Annahme ist). Die Kombination aus starkem Geschäftsmodell, kompetentem Managementteam und attraktiver Bewertung dürfte trotz des derzeit herausfordernden Umfelds gut für langfristig denkende Aktionäre sein.

Der letzte Neuzugang des Portfolios ist Colgate India, das Anfang des Jahres gekauft wurde. Diese 51%ige Tochtergesellschaft von Colgate Palmolive ist seit 1937 lokal in Indien präsent und belegt eine führende Position in Indiens attraktiver Mundpflegekategorie. Mit seiner etablierten Marke Colgate, die landesweit den ersten Platz belegt, wird das Unternehmen seit mehreren Jahren zur „vertrauenswürdigsten Marke“ in der Mundpflege gewählt und von mehr als 70 % aller indischen Zahnärzte empfohlen. Ein unermüdlicher Fokus auf dem Markenaufbau (Colgate gibt rund 15 % des Umsatzes für Werbung und Verkaufsförderung aus, deutlich mehr als andere), kombiniert mit einem starken Vertriebsvorteil (erreicht 240 Millionen Haushalte in ganz Indien über 6 Millionen Verkaufsstellen), hat die marktbeherrschende Position von Colgate mit mehr als 50 % Marktanteil gefestigt – etwa das Dreifache des nächsten Wettbewerbers, Unilever.

Für jede FMCG2 -Kategorie kann das Wachstum in der Regel durch eine Kombination der folgenden drei Bedingungen erklärt werden: zunehmende Durchdringung (mehr Verbraucher verwenden das Produkt), zunehmender Verbrauch (bestehende Verbraucher kaufen mehr) und Premiumisierung (Verbraucher upgraden auf Mehrwertprodukte, die höhere Stückpreise verlangen). Wir glauben, dass Colgate India in den kommenden Jahren weiterhin von allen drei Trends profitieren wird.

Erstens erreicht die Zahnpastapenetration in Indien noch nicht 80 %, was bedeutet, dass sich rund 250 Millionen Menschen immer noch nicht mit modernen Mundpflegeprodukten die Zähne putzen. Zweitens stellt das Potenzial, zusätzlichen Verbrauch in anderen Kategorien zu erfassen, eine große Chance dar. Weltweit ist Colgate in Körperpflegekategorien wie Hautpflege und Deodorants, die in Indien noch nicht eingeführt wurden, sehr präsent. Wir glauben, dass das Unternehmen im Laufe der Zeit sein massives Vertriebsnetz und seine starken Marken nutzen wird, um mehr Produkte in Indien auf den Markt zu bringen. Und schließlich hat Colgate India aufgrund der Stärke seiner Marke davon profitiert, dass die Verbraucher im Einklang mit dem allgemeinen Einkommenswachstum und den Ausgabenmustern gestiegen sind bzw. die Prämien gestiegen sind. Dies ist ein Trend, von dem wir erwarten, dass er sich noch viele Jahrzehnte fortsetzen wird. Heute gibt der durchschnittliche Inder jährlich nur einen US-Dollar für Mundpflegeprodukte aus. Dies steht im Vergleich zu etwa 4 USD in China und 11 USD in Brasilien.

In den letzten fünf Jahren hat Colgate India seine operativen Margen auf rund 21 % gehalten, unterstützt durch seine starke Preismacht und die Einführung neuer Produkte mit höheren Margen. Dadurch konnte Colgate India ROICs von mehr als 50 % generieren und gleichzeitig die Cashflows um mehr als 15 % (5-Jahres-CAGR3) steigern, was wir für ein FMCG-Unternehmen als attraktiv erachten. Die Aufrechterhaltung der Rentabilität auf dem aktuellen Niveau ist eine klar formulierte Richtlinie für das Managementteam; und da weder die Marken des Unternehmens noch sein Marktanteil wahrscheinlich mit erheblichen Rivalitäten konfrontiert werden, glauben wir, dass dies erreichbar ist. Darüber hinaus verfügt Colgate India über eine solide Bilanz und war in den letzten zwei Jahrzehnten schuldenfrei, was zum Teil auf einen negativen Betriebskapitalzyklus zurückzuführen ist. Bei Colgate India zahlen die Vertriebshändler Bargeld vor der Lieferung, während das Unternehmen seine Lieferanten erst nach etwa einem Quartal bezahlt (sein durchschnittlicher 5-Jahres-Barumrechnungszyklus beträgt minus 34 Tage). Das Führungsteam bei Colgate India ist, wie viele multinationale (MNC) Tochtergesellschaften, gut ausgebildet und hat in verschiedenen Schwellenländern gearbeitet. Der derzeitige CEO, Ram Raghavan, ist seit 1997 für Colgate tätig und leitete zuvor die Geschäfte von Colgate in China und Brasilien. Diese Erfahrung ist von unschätzbarem Wert, um potenzielle Wettbewerbsbedrohungen abzuwehren und aufkommende Chancen zu erkennen. Der Vorstand des Unternehmens wird von unabhängigen Direktoren dominiert und der Gesamtstandard der Unternehmensführung ist hoch. Unseres Erachtens macht diese Kombination aus exzellentem Stewardship, einem starken Geschäftsmodell und guten Wachstumsaussichten Colgate India zu einer attraktiven langfristigen Anlagemöglichkeit. Beim Kauf handelte Colgate India mit einer FCF-Rendite von 2,8 % und einem ROIC von 51 %.

Drei Veräußerungen

Um den Kauf von 51job, Despegar und Colgate India  zu finanzieren, haben wir das chinesische HaushaltsgeräteunternehmenMidea, die argentinische Bank Supervielle und das indische Logistikunternehmen Container Corp of India veräußert. Zur Erinnerung: Wir haben eine selbst auferlegte Obergrenze von maximal 45 Beteiligungen in der Strategie. Für jede neue Investition, die wir tätigen, würde ein Unternehmen mit weniger günstigen Aussichten typischerweise veräußert. Die Käufe und Verkäufe müssen nicht innerhalb desselben Landes oder Sektors abgeglichen werden, aber wir haben diese Regel im Laufe der Jahre für unschätzbar wertvoll befunden, da es viel einfacher ist, ein Unternehmen zu kaufen, als eines zu verkaufen (aus Verhaltenssicht). Durch die Begrenzung der Anzahl der Unternehmen im Portfolio verstärkt die eingebettete Verkaufsdisziplin den Einzeltitelauswahl-Prozess und stärkt das Maß an Überzeugung im Portfolio. Andere Gründe für den Verkauf könnten die Verschlechterung des Anlagefalls eines Unternehmens (Management- oder Geschäftsmodell-Risiko) sein, auch wenn es keinen Ersatz gibt.

Zurück zum Thema: Wir haben Midea verkauft, um den Kauf von 51job zu finanzieren. Midea ist das dominierende Haushaltsgeräteunternehmen in China und belegt den ersten oder zweiten Platz in acht wichtigen Produktkategorien im Binnenmarkt. Das Unternehmen befindet sich seit Beginn der Marktreformen in den frühen 80er Jahren in Privatbesitz und verfügt über eines der vernünftigeren und leistungsfähigeren Managementteams in China mit einer langjährigen Erfolgsbilanz in Bezug auf starke Ausführung, Offenheit und ehrliche Einstellung gegenüber Fehlern. Obwohl wir die guten Qualitäten von Midea bewundern, sind wir uns bewusst, dass es sich grundsätzlich um ein zyklisches Geschäft handelt. Es ist von Natur aus mit dem chinesischen Immobilienmarkt korreliert und seine Produkte sind von Natur aus diskretionär. Mit zunehmender Aggression eines großen Wettbewerbers und nach deutlichen Kursgewinnen im ersten Quartal (und damit weniger attraktiven zukünftigen Renditeaussichten) nutzten wir die Situation und veräußerten das Unternehmen.

Die argentinische Bank Supervielle wurde zu Beginn des Jahres veräußert, nachdem die Treffen mit dem Managementteam uns nicht davon überzeugt hatten, dass die Bank in der Lage wäre, mit einem eindeutig schwierigeren wirtschaftlichen Umfeld umzugehen. Als Nischenbank, die sich hauptsächlich auf die Kreditvergabe von Privatkunden und Verbrauchern im Großraum Buenos Aires konzentriert, ist Supervielle auch der Anbieter von Sozialversicherungszahlungen an Senioren – eine Quelle stabiler, kostengünstiger Finanzierung, die die Margen und die Rentabilität der Bank trotz ihrer Subskalengröße gesteigert hat. Da jedoch fast 100 % des Geschäfts von Supervielle der argentinischen Wirtschaft ausgesetzt sind, sind wir der Ansicht, dass Despegar die bessere Wahl ist und besser in der Lage  ist, das gegenwärtig schwierige Umfeld zu bewältigen, da es diversifizierter ist (80 % der Geschäftstätigkeit außerhalb Argentiniens), eine stärkere Bilanz (mehr als 40 % seiner Marktkapitalisierung in Nettobarmitteln) und eine gleichermaßen attraktive Bewertung aufweist.

Die letzte Veräußerung, die wir im Berichtszeitraum vorgenommen haben, war Container Corporation of India (Concor), das größte Transportunternehmen für Schienenfahrzeuge in Indien mit einem nahezu monopolisierten Markt (rund 80 % Marktanteil). Obwohl ursprünglich als Staatsunternehmen gegründet, hat die Regierung ihren Anteil auf 60 % reduziert. Heute ist Concor ein unabhängig geführtes Unternehmen, das von einem professionellen Managementteam verwaltet wird. Concor verfügt über 83 Containerterminals im ganzen Land und fast 300 Rakes (Wagengruppen), wobei sich seine Containerterminals in unmittelbarer Nähe von Gleisanschlüssen befinden und langfristig von der indischen Eisenbahn gepachtet werden. Dies stellt eine erhebliche Eintrittsbarriere dar, da es für die Konkurrenz extrem schwierig ist, mit ihrem Netzwerk übereinzustimmen, geschweige denn mit ihren Kapitalkosten – was durch die Tatsache belegt wird, dass Concor seinen marktbeherrschenden Marktanteil beibehalten hat, seit der Sektor 2007 für den Wettbewerb geöffnet wurde.

Dennoch hat der Wettbewerb durch Straßenfracht in den letzten Jahren zugenommen, was zu einem Volumenwachstum bei Fußgängern für Concor geführt hat. Zusammen mit den steigenden Investitionsausgaben vor einem neuen, Milliarden Dollar teuren Eisenbahninfrastrukturprojekt (einem speziellen Frachtkorridor) und dem potenziellen regulatorischen Risiko rund um die Preisformel für die Nutzung der Eisenbahninfrastruktur haben wir unsere anfängliche Investitionsthese in Frage gestellt. Zum Zeitpunkt der Veräußerung handelte Concor mit einer FCF-Rendite von 2,0 %, was einer weniger attraktiven Bewertung entspricht als Colgate India, das unserer Ansicht nach deutlich bessere langfristige Aussichten hat.

Handelskriege und ESG

Der größte Teil des jüngsten Kommentars über China wurde von einem Wort dominiert: dem Handelskrieg. Der Aktienmarkt hat verständlicherweise seine Bewertungen exportorientierter Industrieunternehmen in China erheblich reduziert. Auch Yum China, der KFC- und Pizza Hut-Betreiber in China und eine unserer wichtigsten Positionen, ist ins Kreuzfeuer geraten. Aus den USA stammend, gibt es viele Befürchtungen über wirtschaftlichen Nationalismus und dass chinesische Verbraucher KFC und Pizza Hut den Rücken kehren würden. Nach Einschätzung der operativen Performance von Yum China seit dem Ausbruch des Handelskriegs im letzten Jahr gibt es jedoch nichts, was darauf hindeutet, dass solche Bedenken gerechtfertigt sind. In den ersten beiden Quartalen dieses Jahres verzeichnete Yum China ein gesundes Umsatzwachstum von 12 % bzw. 3 % für die Marken KFC und Pizza Hut.

Vielleicht sollte dies keine große Überraschung sein. Im Gegensatz zu anderen MNCs, die ohne Lokalisierung in China eingeführt wurden, wurde Yum China von Anfang an von China aus geleitet und verwaltet, mit großer Autonomie von seiner US-Muttergesellschaft. Unter der Leitung von CEO Joey Wat, der seit 2014 für das Unternehmen tätig ist, beschäftigt das Unternehmen heute 460.000 Mitarbeiter mit fast 100 % der Belegschaft aus dem chinesischen Festland, Hongkong und Taiwan (mit einigen Mitarbeitern aus Singapur und Malaysia in der Zentrale). Das Unternehmen ist für seine einzigartigen lokalen Menüs (selbst das charakteristische gebratene Hähnchen ist an den chinesischen Geschmack angepasst), Restaurantdesigns und Werbekampagnen bekannt. Ein weiterer Wettbewerbsvorteil für Yum China ist das schiere Ausmaß des Unternehmens. Mit mehr als 8.750 Restaurants in 1.200 Städten und einem Marktanteil von 6 % (ungefähr der gleiche Marktanteil wie die zweit- bis fünftplatzierten Akteure zusammen) ist Yum China im Wesentlichen Marktführer in einem stark fragmentierten Markt.

Die Größe der Geschäftstätigkeit von Yum China schafft eine Art Hebelwirkung gegenüber Lieferanten und Vermietern, was zusätzlich zu seinem erheblichen Infrastrukturvorteil ist. Das Unternehmen verfügt über 20 Logistikzentren im ganzen Land und eine große Abteilung, die Standorte und Standortentwicklung kartiert, mit der seine Wettbewerber nicht mithalten können. Noch wichtiger ist, dass Yum China 75 % aller seiner KFC-Filialen und 99 % seiner Pizza Hut-Filialen besitzt und betreibt. Während das Owner-Operator-Modell im Vergleich zum Franchise-Modell deutlich kapitalintensiver ist, gibt es Yum China eine bessere Möglichkeit, die Kontrolle über die gesamte Wertschöpfungskette in Angelegenheiten wie Qualitätskonsistenz, Benutzererfahrung und Lebensmittelsicherheit auszuüben – alles wichtige Faktoren im noch unterversorgten Restaurantmarkt in China. Yum China hat die letzten 30 Jahre damit verbracht, diesen Vorteil aufzubauen, der für einen Wettbewerber lange dauern würde (wenn nicht fast unmöglich wäre), um ihn zu replizieren.

Es überrascht nicht, dass sich diese Vorteile in den Margen widerspiegeln. Obwohl Yum China eine Franchisegebühr von 3 % an Yum Brands zahlt, erzielt Yum China unter den Betreibern von Schnellrestaurants (QSR) die höchsten operativen Margen der Welt. Ein deutlich negatives Betriebskapital ist ein weiterer Vorteil des Geschäftsmodells von Yum China. Das Unternehmen erhält Bargeld von seinen Kunden, bezahlt aber Lieferanten mit einer Verzögerung, die eine Finanzierungsquelle darstellt, die in der Vergangenheit den Großteil ihrer Investitionsausgaben und des Filialerweiterungsprogramms abdecken konnte.

Das Ergebnis all dieser Variablen ist ein ROIC von mehr als 42 % – einer der höchsten unter allen anderen QSR-Betreibern, denen wir begegnet sind. Da der Markt immer noch stark unterversorgt ist (Restaurants pro Kopf liegen deutlich unter den Vergleichsmärkten der Schwellenländer, wobei Marken von Kettenrestaurants weniger als 12 % der Gesamtsumme ausmachen), glauben wir, dass es für Yum China viel Wachstum gibt, um in absehbarer Zukunft eine solide Cashflow-Erweiterung zu gewährleisten.

Wie wird Yum China jedoch aus der Perspektive anderer Stakeholder betrachtet? Wir müssen die Qualität des Managements und die Stärke des Geschäftsmodells im Kontext einer Welt abwägen, die zunehmend auf eine breitere Gruppe von Stakeholdern ausgerichtet ist und nicht nur auf Gewinnmaximierung und Shareholder Value. Obwohl keine unserer Strategien ausdrücklich als „ESG“ gekennzeichnet ist und wir auch kein spezifisches Nachhaltigkeitsmandat haben (siehe unseren aktuellen FSSA Investment Letter – Our Approach to ESG), haben wir schon immer Umwelt-, Sozial- und Governance-Analysen in unseren Anlageprozess integriert durch Konzentration auf Verantwortung und die Überzeugung, dass Qualitätsmanager und gute Unternehmensführung – an sich – sicherstellen sollten, dass ökologische und soziale Belange zu Recht berücksichtigt werden.

Daher konzentriert sich unser Ansatz darauf, Unternehmen zu identifizieren, die entweder aus einer ganzheitlicheren Stakeholder-Perspektive gut positioniert sind oder von diesem Übergang im Laufe der Zeit profitieren sollten (möglicherweise mit unserem Engagement). Infolgedessen stellen wir zwei einfache Fragen: 1) Wie sieht ein Best-Practice-ESG-Profil für das betreffende Unternehmen aus? und 2) Würden wir als Anleger und Eigentümer mit dieser Vision in Einklang stehen? Um die erste Frage zu beantworten, tauchen wir tief in das Unternehmen ein, um seine Stärken und Schwächen aus ESG-Sicht zu bewerten und zu beurteilen, was, wenn überhaupt, erforderlich ist, damit das Unternehmen Best Practice wird. Die zweite Frage befasst sich dann mit den wirtschaftlichen Auswirkungen und beurteilt, ob wir als Eigentümer von den beabsichtigten Änderungen profitieren würden.

Mit diesen Maßnahmen ist Yum China heute keineswegs perfekt. Man kann argumentieren, dass es immer noch zu viel Papier- und Plastikmüll in seinen Restaurants gibt; seine Speisen haben einen hohen Natrium-, Zucker- und Fettgehalt; es gibt potenzielle Risiken für die Lebensmittelsicherheit usw. Als Anleger glauben wir jedoch, dass wir mit den Versuchen von Yum China, in die richtige Richtung zu gehen, gut auf einer Linie stehen. Die Reduzierung von Kunststoff und Abfall sollte zu niedrigeren Kosten führen und somit den Gewinnspannen zugutekommen. Durch die Erweiterung der Speisekarte und die Einführung gesünderer Optionen kann Yum China ein breiteres Segment ansprechen – was zu mehr Verkehr und optimierten Geschäftskennzahlen führen könnte. Und durch eine verantwortungsvollere Beschaffung sollte das Lieferkettenrisiko gesenkt und die Bedenken hinsichtlich Lebensmittelsicherheit/-qualität verringert werden – was das Reputationsrisiko reduziert und den Umsatz langfristig verbessern sollte.

Beruhigenderweise ist sich das Unternehmen aufgrund mehrerer Gespräche mit dem Management zu diesen Angelegenheiten dieser Probleme bewusst und wir würden argumentieren, dass es an der Spitze dieser Entwicklung in China steht. Seit 2017 veröffentlicht das Unternehmen jährlich einen detaillierten Corporate Social Responsibility (CSR)-Bericht – und es handelt sich dabei um mehr als nur Worte und auffallende Schlagzeilen. Seit der Einführung des CSR-Programms hat Yum China den Papier- und Plastikverbrauch um 9.000 Tonnen pro Jahr reduziert, Kindermenüs in KFCs und Pizza Huts gemäß den Richtlinien der Chinese Nutrition Society für gesunde und nahrhafte Lebensmittel für Kinder im Schulalter eingeführt, und spendete mehr als 180 Mio. RMB an die China Foundation for Poverty Alleviation, die nahrhafte Schulmahlzeiten bereitstellt. Das Unternehmen hat auch moderne Kücheneinrichtungen gebaut und die Aufklärung über Ernährung verbessert. Wir begrüßen diese Schritte sehr und arbeiten weiterhin mit dem Unternehmen an weiteren Verbesserungen.

Dennoch sind wir vorsichtig bei Unternehmen, bei denen das Renditeprofil drastisch zurückgehen würde, wenn sie zu Best Practices wechseln müssten – Chemie- und Bergbauunternehmen wären offensichtliche Beispiele in einem aufstrebenden Marktumfeld, in dem Aufsicht und Durchsetzung schwach sind. Während diese Unternehmen anständige Renditen und Cashflows erzielen können, spiegelt dies wahrscheinlich nicht die vollen Betriebskosten wider, wenn man alle ihre Interessengruppen berücksichtigt – die gesundheitlichen Auswirkungen auf die Mitarbeiter, die in tiefen Minen arbeiten, Wasserverschmutzung und Vergiftung durch schlechte Abfallmanagementsysteme usw. Wenn diese Industrien gezwungen wären, Verbesserungen einzuführen, würden wir erwarten, dass ihre Leistung deutlich schlechter ausfällt, wie es vor etwa 30 bis 40 Jahren bei Chemieunternehmen in den USA der Fall war. Diese Unternehmen wurden über Nacht zu Unternehmen mit niedrigen Margen, als sich die Vorschriften änderten und sie aufgefordert wurden, für die Beseitigung des von ihnen produzierten Abfalls zu zahlen. Aus den gleichen Gründen investieren wir nicht in Tabak-, Glücksspiel- oder Waffenhersteller, bei denen das grundlegende Geschäftsmodell in Frage gestellt würde, wenn sie sich auf eine breitere Gruppe von Interessengruppen konzentrieren müssten.

Ausblick

Während die Aussichten für die Schwellenländer und die Weltwirtschaft kurzfristig als rückläufig empfunden werden, bleiben wir hinsichtlich der langfristigen Aussichten für unsere Positionen optimistisch. Während sich Belastungen wie Währungsschwankungen, Handelsspannungen und ein erhöhtes geopolitisches Risiko noch einige Zeit fortsetzen könnten, sind wir der Meinung, dass diese vorübergehender Natur sind und sich letztendlich stabilisieren sollten.

Eine Frage, die uns häufig gestellt wird, bezieht sich jedoch auf unseren Anlagestil: Was würde mit der Performance unseres Portfolios geschehen, wenn eine umfangreichere Neupositionierung in sogenannte „Wertaktien“ stattfinden würde? Als erstes würden wir sagen, dass wir der Meinung sind, dass die Unterscheidung zwischen „Wert“ und „Wachstum“ etwas überflüssig ist. Wie bereits viele erwähnt haben, ist Wachstum ein fundamentaler Teil des Werts eines Unternehmens – kein separates Merkmal. Der Begriff „Value Investing“ ist für uns auch nicht sehr sinnvoll – die allgemeine Definition von Value Investing ist es, Unternehmen zu kaufen, die bei Bilanzierungsmaßstäben wie Kurs-Gewinn-Verhältnis oder Kurs-Buchwert-Verhältnis günstig erscheinen, und Aktien zu vermeiden, die auf derselben Basis teuer erscheinen. Diese Kennzahlen sind jedoch oft ein schlechter Indikator für den wahren zugrunde liegenden Wert eines Unternehmens. Daher glauben wir, dass diese Methode nicht in der Lage ist zu bestimmen, ob ein Anleger tatsächlich einen Wert in seiner Anlage erzielt.

Um jedoch auf das Thema zurückzukommen, war das relative Risiko für uns nie ein großes Anliegen. Wenn die langfristigen Fundamentaldaten eines Unternehmens nicht überzeugend sind oder wenn wir nicht glauben, dass eine ausreichende Ausrichtung besteht (Indexdarstellung oder nicht), werden wir nicht investieren. Auch wenn dies impliziert, dass wir kurzfristig hinter dem breiteren Markt zurückbleiben werden. Während die Hoffnung vorübergehend über die Erfahrung triumphieren kann, bezweifeln wir, dass vermeintliche „Wertunternehmen“ (z. B. chinesische Staatsbanken) in absehbarer Zeit zu renditestarken Compoundern ohne Bedenken hinsichtlich der Vermögensqualität werden. Oder dass koreanische Chaebols damit beginnen, Minderheiten auf faire und transparente Weise zu behandeln. Oder dass asiatische Hardware-Technologieunternehmen in den unteren Bereichen der Wertschöpfungskette Wettbewerbsvorteile aufbauen, die sie für langfristige Investitionen geeignet machen würden.

Unsere Positionen hingegen profitieren von starken Wettbewerbsvorteilen, defensiven Bilanzen und Wachstumschancen, was sie unserer Meinung nach gut positioniert macht, um langfristig attraktive risikoadjustierte Renditen zu erzielen – auch wenn das globale Umfeld schwieriger werden sollte. Ob sich diese Bottom-up-Fundamentaldaten kurzfristig in der Aktienkursentwicklung niederschlagen werden, ist natürlich unklar.

In diesem Brief haben wir versucht, Punkte anzusprechen, von denen wir glauben, dass sie für die Anleger dieser Strategie von Interesse sein könnten. Sollten Sie Fragen oder Anregungen zur Strategie, zu unserem Ansatz oder zu unseren Aktivitäten haben, würden wir uns freuen, von Ihnen zu hören. Vielen Dank für Ihre Unterstützung.

Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Wertberichtigungen
2 Schnelllebige Konsumgüter
3 Zusammengesetzes Jahreswachstum

Aktuelle Einblicke

Seit unserem letzten Schreiben vor knapp drei Monaten mussten Schwellenmarktanleger sich mit einer Flut von enttäuschenden Schlagzeilen aus mehreren der wichtigsten Länder abfinden. Wir werden häufig zu unseren Ansichten zu politischen und makroökonomischen Entwicklungen befragt und wie wir diese in unseren Anlageprozess integrieren.
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