Beurteilung von Managementteams in Schwellenländern

Bei FSSA Investment Managers sind wir überzeugt, dass es für die Beurteilung der Qualität eines Unternehmens entscheidend ist, das Managementteam kennenzulernen. Obwohl wir bei den meisten Begegnungen skeptisch und kritisch bleiben, ist uns bewusst, dass das richtige Managementteam absolut unerlässlich für Ausführung, Ausrichtung und langfristigen Erfolg ist. Während nach Ansicht mancher Anleger Treffen mit der Unternehmensführung Zeitverschwendung sind, da ein Einzelner nur sehr begrenzten Einfluss auf ein Geschäft ausüben kann, finden wir es amüsant, wenn dieselben Personen paradoxerweise behaupten, dass sie allein bei der Anlagerendite ihres Kunden einen echten Unterschied machen können!

Unser Augenmerk auf Managementteams bedeutet nicht, dass wir bereit sind, bei der Geschäftsqualität oder Bewertung Kompromisse einzugehen, um einen „Rockstar“-Manager zu unterstützen – schließlich wird auch ein Meisterjockey das Rennen nicht gewinnen, wenn das Pferd das Problem ist. Allerdings zeigt unsere Erfahrung, dass Unternehmen selten über einen längeren Zeitraum gute Ergebnisse bringen, wenn an ihrer Spitze nicht ein ausgezeichnetes Managementteam steht.

Bei der Bewertung von Managementteams konzentrieren wir uns auf drei wichtige Bereiche: operative Exzellenz, Kapitalallokation und Kultur. Mit operativer Exzellenz meinen wir die strategischen Entscheidungen, die ein Managementteam trifft, um den inneren Wert (oder den Geschäftswert) des Unternehmens zu steigern. Während sich dies typischerweise in Bereichen wie Marktanteil, Umsatzwachstum, Margen, Kapitaleffizienz usw. manifestiert, müssen auch die Ausgangssituation, in der das Managementteam übernommen hat, sowie allgemeine Branchentrends, regulatorische Anforderungen und mehr berücksichtigt werden.

Eines der besten Beispiele für operative Exzellenz, das wir in unseren Portfolios gesehen haben, ist Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC) unter Morris Chang, seinem Gründer und früheren CEO. Seit den Anfängen des Unternehmens im Jahr 1987 sorgte Morris Chang für eine konsequente Fokussierung auf Innovation und Kostenmanagement und war zugleich Vorreiter bezüglich einer Strategie der Preisführerschaft, die dazu führte, dass TSMC langsam, aber stetig seine Konkurrenten überholte. Dies zeigt sich im Trend der Rendite auf das investierte Kapital (Return On Invested Capital, ROIC) des Unternehmens, die von 12 % im Jahr 1992 auf 32 % im Jahr 2018, als er als Vorsitzender abtrat, gestiegen war. Analog erhöhte sich der Anteil des Unternehmens am Gewinnpool der Branche von 50 % im Jahr 2000 auf fast 100 % im Jahr 2019!

Ein anderes zum Portfolio gehörendes Unternehmen mit aktuelleren Belegen für eine starke operative Exzellenz ist Yum China, die größte Schnellrestaurantkette (Quick Service Restaurant, QSR) in China. Nachdem Joey Wat 2018 CEO des Konzerns wurde, entwickelte er eine stärker leistungsorientierte Kultur mit ausgeprägter Fokussierung auf Innovation. Dies führte zu kürzeren Amortisationszeiten auf Filialebene, einer Umgestaltung seiner Speisekarten sowie verbesserten Liefer- und Mitgliedschaftssystemen. Die heutigen Margen des Unternehmens sind 1,25-mal höher als vor der Übernahme durch Joey Wat, der Mitgliederbestand zählt mehr als 400 Mio. Kunden, der Anteil des Umsatzes aus dem Außer-Haus-Geschäft beträgt 70 % und das Filialnetzwerk umfasst nahezu 13.000 Geschäfte. Diese Leistungsmerkmale sind in der Branche unübertroffen, insbesondere in einer Zeit, in der sich die betrieblichen Kennzahlen bei den meisten Branchenkollegen beträchtlich in die entgegengesetzte Richtung bewegt haben. Wir möchten hierbei hervorheben, dass überdurchschnittliche Managementleistungen Unternehmen nicht nur helfen können, Chancen zu nutzen, sondern auch Risiken zu mindern.

Ein anderer Aspekt, den wir bei der Bewertung von Managementteams betrachten, ist die Kapitalallokation. Insbesondere möchten wir verstehen, wie das Team zwischen Reinvestitionsmöglichkeiten, Fusionen und Übernahmen und der Rückführung von Kapital an die Aktionäre priorisiert. Diese Kompetenz ist etwas schwieriger zu bewerten, da sie letztendlich Entscheidungen beinhaltet, deren Erfolg in vielen Fällen erst im Nachhinein sichtbar wird. Deshalb verbringen wir viel Zeit in Gesprächen, um das System der Kapitalallokation der Unternehmensführung, ihre Prioritäten und Bedenken zu verstehen und gegebenenfalls ihre Denkansätze zu hinterfragen.

Ein gutes Beispiel für eine ausgezeichnete Kapitalallokation ist unsere Position Grupo Aeroportuario del Sureste (ASUR), ein Flughafenbetreiber in Mexiko. Wir haben in früheren Briefen die Attraktivität von Flughäfen als eine Investition diskutiert, deren interessante Monopoleigenschaften von einem Einzelhandelsgeschäft mit hohen Margen ergänzt werden. Mit dem richtigen Managementteam können diese Renditen sogar noch attraktiver sein. Vergleichen Sie die Ergebnisse von ASUR in den letzten 15 Jahren mit Grupo Aeroportuario Centro Norte (OMAB), einem Konkurrenzunternehmen in Mexiko. OMABs Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) ist um das Sechsfache gestiegen, während sein Aktienkurs sich verfünffacht hat. Im gleichen Zeitraum lag das Ergebnis von ASUR fast doppelt so hoch, mit einem EBITDA-Anstieg um das Elffache und einer Verachtfachung des Aktienkurses. Wir glauben, dass dies auf die Herangehensweise beim Einsatz von Kapital zurückzuführen ist, die der CEO von ASUR, Adolfo Castro, gemeinsam mit seinem langjährigen Team verfolgt.

Die Kapitalallokation von ASUR folgt zwei einfachen Regeln: 1. Das Unternehmen investiert nur in wertsteigernde Akquisitionen, die seinem strengen Stresstest-Rahmenkonzept gerecht werden; und 2. andernfalls erfolgt eine Kapitalrückführung an die Aktionäre. Diese Disziplin minimiert das Potenzial für die Zerstörung von Unternehmenswert und bedeutet, dass Akquisitionen zwar nicht häufig sind, doch wenn sie vorgenommen werden, ihre Ergebnisse herausragend sein können. Als wir uns zum Beispiel die letzte Akquisition von ASUR in Puerto Rico und Kolumbien angeschaut hatten, schätzten wir eine Barrendite von 22 % aus dieser Investition allein im Jahr 2019. Mit anderen Worten sollte sich die Investition des Unternehmens innerhalb eines Zeitraums von fünf Jahren amortisieren – in jeder Hinsicht eine eindrucksvolle Rendite.

Schließlich konzentrieren wir uns auf die Kultur eines Unternehmens. Wir sind überzeugt, dass dies die Geheimkomponente ist, die Unternehmen zu wahrer Größe verhilft. Da es sich um eine immaterielle Größe handelt, wird sie bei Anlageentscheidungen von Investoren häufig ignoriert. Unserer Ansicht nach lässt sich allerdings nicht leugnen, dass eine großartige Kultur unmittelbar beim Betreten der Geschäftsräume eines Unternehmens spürbar ist. Es ist ein bisschen wie Verliebtsein – nicht einfach zu definieren oder zu beschreiben, aber die betroffenen Personen wissen es einfach!

Ein gemeinsamer Aspekt, den wir bei Unternehmen mit einer großartigen Kultur festgestellt haben, besteht darin, dass diese Kultur immer „von oben“ festgelegt und gepflegt wird. Das erleichtert unsere Aufgabe etwas – wenn wir im Gespräch mit den Gründern oder dem CEO eines Unternehmens feststellen, dass die Kultur schlecht ist, wird sich unser Eindruck bei der Begegnung mit dem restlichen Managementteam wahrscheinlich nicht ändern. Über die Jahre haben wir eine mentale Checkliste für kulturelle Erkennungszeichen entwickelt. Beispielsweise legen wir Wert darauf, die Geschäftsräume aller Unternehmen zu besuchen, an denen wir beteiligt oder interessiert sind. Wir achten dabei auf eine Vielzahl von Anhaltspunkten – vom Parkplatz (zu viele Ferraris?!) bis hin zu exklusiven Fahrstühlen (nur für Direktoren), und im auffälligen Glanz der Büroräume (oder beim Fehlen desselben) auf Bilder an den Wänden von Geschäftsführungsmitgliedern zusammen mit Politikern (Warnsignal!) und so weiter.

In unseren Meetings beobachten wir die Dynamik zwischen dem Gründer und dem Führungsteam oder zwischen dem CEO und dem CFO/Team für Investorenbeziehungen, um einzuschätzen, ob die Kultur eine konstruktive Debatte ermöglicht. Eine Überprüfung im Hinblick auf Familienmitglieder gibt uns Auskunft darüber, wie weit das Unternehmen bei der Ausbildung einer leistungsorientierten und professionellen Kultur vorangekommen ist. Das Ausmaß der Zentralisierung bei der Entscheidungsfindung kann ein Hinweis darauf sein, ob die Kultur übermäßig „vorschreibend“ ist. Prozyklische Kulturen sind erkennbar, wenn Manager große Ziele ankündigen und aggressive Investitionen vornehmen, wenn die Geschäfte in einer von Natur aus zyklischen Branche (wie etwa größtenteils im Bankgeschäft) besonders gut gelaufen sind. Andere Kennzeichen für Kultur, auf die wir achten, sind Fluktuationsraten, Beförderungen nur von innen und die Einbeziehung eines breiten oder engen Personenkreises in Mitarbeiterbeteiligungsprogramme. All das hilft uns, die Kultur zu beurteilen, aber wir würden bereitwillig zugeben, dass dieser Prozess eine Art Kunst bleibt, die man nur aus Erfahrung erlernen kann.

Managementteams, die eine großartige Kultur repräsentieren, sind selten. Wir sind jedoch überzeugt, dass sich die Mühe lohnt, sie zu suchen. Die Ergebnisse, die sie erzielen, können die ihrer Fachkollegen bei Weitem übertreffen, insbesondere in zyklischen Branchen, wo konservatives Verhalten im richtigen Moment sich in der Zukunft ansehnlich auszahlen kann. Daran wurden wir während einer kürzlichen Reise nach Jakarta, Indonesien, erinnert, als wir mit zwei der führenden Banken des Landes – der Bank Central Asia (BCA) des Privatsektors und der Bank Mandiri des öffentlichen Sektors – zusammentrafen.

Als staatliche Bank genießt Mandiri den Vorteil relativ enger Beziehungen zu anderen staatlichen Einrichtungen, was es ihr gestattet, ihren Anteil an Darlehen und Einlagen in einem Segment, in dem Ausfälle selten sind, vergleichsweise einfach zu erhöhen. Allerdings wechselt das Führungsteam in der Regel alle drei bis fünf Jahre, da die Regierung die Spitzenführungskräfte zwischen ihren verschiedenen Finanzinstitutionen rotiert. Daher beobachten wir häufig Fälle, in denen ein neu eingesetztes Managementteam bestrebt ist, seine Spuren zu hinterlassen, und eine neue Strategie in Angriff nimmt, um in bisher unerschlossenen Bereichen zu wachsen – nur um dann zu scheitern, wenn der Kreditzyklus negativ wird. Dann wird ein frisches neues Managementteam eingesetzt, um die bisherige Strategie rückgängig zu machen und die Geschäftsbücher in Ordnung zu bringen. Und kaum ist dies getan, kommt wieder ein neues Managementteam, um ambitioniertere Pläne für die Bank voranzubringen.

Dies steht in starkem Kontrast zur BCA, wo die Mitglieder der Hartono-Familie seit der asiatischen Finanzkrise die größten Anteilseigner sind. In deren Besitz wird die BCA von einem festen Team professioneller Manager geführt, die durchgängig ein starkes Bewusstsein für Risiken und ein Verständnis dafür, wo langfristige Investitionen erforderlich sind, unter Beweis gestellt haben. Dies hat der BCA geholfen, ein ausgezeichnetes kostengünstiges Einlagen-Geschäftsmodell zu entwickeln, das im Gegenzug die Bank befähigt, selektiv und antizyklisch Kredite zu vergeben.

Diese Ergebnisse werden in den Zahlen deutlich. Während beide Banken ihre Vermögenswerte und Einlagen über die letzten 15 Jahre mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (Compound Annual Growth Rate, CAGR) von 12–13 % erhöht haben, besitzt das Wachstum der BCA eine höhere Qualität angesichts einer jährlichen Steigerung des Buchwerts pro Aktie um 17 % gegenüber 14 % bei Mandiri. Dies wiederum bedeutet, dass der Aktienkurs von Mandiri sich in diesem Zeitraum zwar verachtfacht hat – ein respektables Ergebnis –, der Aktienkurs von BCA jedoch um das 14-Fache angestiegen ist, also 50 % höher als Mandiri. Unserer Überzeugung nach kann die Hauptursache für die abweichende Performance auf die Unterschiede in der Kultur zurückgeführt werden.

Im letzten Monat sind einige von uns zum erstem Mal in mehr als drei Jahren nach China gereist, um Unternehmen persönlich kennenzulernen. Wir besuchten die Stadt Shenzhen, die wir für eine der lebenswertesten Städte in der chinesischen Greater Bay Area halten, was sie ihrer frühzeitigen wirtschaftlichen Entwicklung und den zahlreichen großen Unternehmen verdankt, die dort ihren Sitz haben (Tencent, Midea, Foshan Haitian und Shenzhen Mindray, um nur einige zu nennen). Wir waren überrascht zu sehen, wie schnell sich die Stadt normalisiert hat. Die Restaurants waren alle gut gefüllt, die Schlangen in den Cafés lang und die Straßen wieder dicht bevölkert. Wir haben auch erfahren, dass die großen Technologieunternehmen (Tencent, Alibaba und ByteDance) wieder aktiv einstellen. Wir sind vorsichtig optimistisch, dass sich die Wirtschaft viel schneller als erwartet normalisieren könnte. Aus dieser Perspektive ist es schwierig, die negativen Schlagzeilen der ausländischen Medien mit dem Leben in Einklang zu bringen, das wir während unseres Besuchs in China beobachtet haben.

Eines der Unternehmen, das wir auf der Reise besucht haben, ist auch die jüngste Ergänzung des Portfolios – Shenzhen Mindray, der führende Hersteller von Medizinprodukten in China. Wir haben als Team das Unternehmen mehr als zehn Jahre verfolgt und waren beeindruckt von den operativen Fähigkeiten und der strategischen Fokussierung der Gründer und des leitenden Managementteams. Das Unternehmen wurde 1991 in Shenzhen gegründet und hat eine starke Erfolgsbilanz bei neuen Produktinnovationen, Fusionen und Übernahmen sowie bei der Expansion in neue geografische Regionen vorzuweisen. Beispielsweise zählt das Unternehmen alle der 20 führenden Kliniken in den USA neben anderen etablierten medizinischen Einrichtungen in Europa zu seinen Kunden. Mindray hat sich ausgehend von seiner ersten Produktlinie von Patientenüberwachungssystemen erfolgreich weiterentwickelt und ist jetzt auch in technisch anspruchsvolleren Bereichen wie medizinische Bildgebung und In-Vitro-Diagnostika erfolgreich. Seit 2005 hat das Unternehmen ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von 22 % und einen Nettogewinnzuwachs von 28 % erzielt, während der ROIC in den letzten fünf Jahren im Durchschnitt über 100 % lag.

Schlüssel für diese Ergebnisse ist die Kernkompetenz des Unternehmens bei Forschung und Entwicklung (F&E). Dies kann bis in die Zeit zurückverfolgt werden, als die Gründer in den 1980er-Jahren in einem der ersten Unternehmen für Medizinprodukte in China zusammenarbeiteten. Dieses Unternehmen war verantwortlich für die Entwicklung einer Vielzahl der ersten lokal hergestellten Produkte des Landes – dazu zählten Magnetresonanztomografen (MRT) und chirurgische Systeme (einer der Mitgründer von Mindray entwickelte sogar das erste chinesische Farb-Ultraschallgerät). Anschließend half der gute Ruf der Gründer dabei, Spitzenkräfte aus F&E für Mindray zu gewinnen, was zum ersten Durchbruch des Unternehmens im Segment Patientenleben und ‑überwachung führte. Als der Umsatz wuchs, setzte Mindray weiterhin 9–10 % des Umsatzes für F&E ein und schuf damit einen sich selbst verstärkenden Zyklus neuer Produkteinführungen, höherer Umsätze, besserer Möglichkeiten, Talente anzuziehen, und kontinuierlicher Investitionen in F&E – was in der Folge neue Produkte und Umsatzzuwächse weiter unterstützte. Bei einem prognostizierten Umsatz von 5 Mrd. USD im Jahr 2022 stellen F&E-Ausgaben in Höhe von 500 Mio. USD alle anderen Hersteller von Medizinprodukten in China in den Schatten.

Mindray hat auch ein umfassendes Vertriebsnetzwerk entwickelt, bei dem Wettbewerber nicht so leicht mithalten können. Das Unternehmen war eines der ersten, das in den 1990er-Jahren seinen eigenen Vertriebskanal kultiviert hat und heute werden seine Produkte in 110.000 medizinischen Einrichtungen und fast allen tertiären Krankenhäusern der Stufe A in China verwendet. Wir sind überzeugt, dass dieser Vertriebsvorteil sich nur noch verstärken wird, wenn Mindray seine Produktlinien ausbaut und damit ein One-Stop-Shop-Angebot schafft, das zusätzliche Verkaufssynergien freisetzt und seine Kundenbindung bei Krankenhäusern erhöht.

Darüber hinaus hat das Unternehmen einen starken Kostenvorteil gegenüber seinen Wettbewerbern erzielt. Als einer der Vorreiter der Branche profitierte Mindray frühzeitig von Größenvorteilen und reinvestierte diese Mittel vor der Konkurrenz in Automatisierung und maßgeschneiderte Fertigungslösungen. Dadurch ist das Unternehmen in der Lage, Produkte anzubieten, die denen der ausländischen Marktteilnehmer entsprechen, aber 25–30 % günstiger sind. Dieses überzeugende Verkaufsargument hat Mindray geholfen, sein globales Kundennetzwerk mit Verkäufen in 190 Länder auszubauen. Dies erzeugt an sich schon zusätzliche F&E-Synergien, da das Unternehmen mehr über die komplexen Bedürfnisse der ausländischen Krankenhäuser lernt und bessere Produkte für den Verkauf entwickelt.

Wahrscheinlich sind die wichtigsten Elemente, die den Erfolg von Mindray vorantreiben, seine Menschen und seine Kultur. Wie in diesem Brief bereits erwähnt, kommt die Kultur „von oben“; und im Fall von Mindray kommt sie vom Mitgründer und Vorsitzenden Li Xiting. Als größter Anteilseigner des Unternehmens mit einem Anteil von 27 % agiert Li Xiting als starker Verwalter und Stimme der Vorsicht innerhalb des Teams. Anders als andere Gründer in seiner Position, mit einer solchen Konzentration von persönlichem Vermögen im Unternehmen, hat er niemals Anteile verkauft oder verpfändet. Darüber hinaus legt Li Xiting großen Wert auf Cash-Generierung und hat die Bitte der Vertriebshändler, auf Kredit zu kaufen, abgelehnt. Mit diesem risikobewussten Ansatz ist es keine Überraschung, dass das Unternehmen in der Lage ist, zu wachsen und gute Arbeit zu leisten.

Während die Bewertung von Mindray auf Basis einer freien Cashflow (FCF)-Rendite von 3 % nicht niedrig ist, glauben wir, dass das Unternehmen in zehn Jahren erheblich größer sein wird. Erstens sollten die bereits erwähnten Größenvorteile in seiner F&E- und Kostenstruktur Mindray weiterhin in die Lage versetzen, sowohl im Inland als auch international kontinuierlich Marktanteile zu erwerben. In China zum Beispiel verfügt Mindray nur über einen Gesamtmarktanteil von 15 % (auf Basis der Kategorien, in denen das Unternehmen präsent ist), während Markenführer in anderen Märkten in der Regel einen dominanten Anteil von 60–70 % besitzen. Dies ist ein Hinweis auf ausreichend Raum für Marktanteilsgewinne in den meisten Kategorien. Zweitens wird Chinas Marktdurchdringung bei Medizinprodukten auf 50 % der Industrieländer geschätzt, während der Rest der Schwellenländer ohne China schätzungsweise bei gerade 50 % des Niveaus von China liegt. Da wir erwarten, dass die Marktdurchdringung bei Medizinprodukten in den kommenden Jahrzehnten weiter ansteigen wird, sollte sich dies positiv auf das Wachstum der bestehenden Produktlinien von Mindray und ebenso auf die Expansion in neue, angrenzende Bereiche auswirken. Wie der Vorstandssekretär in Shenzhen zu uns sagte: „Die guten Tage liegen noch vor uns“, und wir freuen uns darauf, dieses Unternehmen weit in die Zukunft hinein zu halten. 

2022 war ein volatiles Jahr, in dem einige populäre „Gewinner der Pandemie“ begannen, einen realistischeren Ausblick abzulehnen. Ebenso haben Geschäftsmodelle mit guten langfristigen Aussichten, die (aufgrund der Pandemie) vorübergehende Unsicherheiten erlebt hatten, verlorenen Boden größtenteils zurückgewonnen, da sich ihre zugrunde liegenden Fundamentaldaten verbessert haben.

Wir werden weiter in Unternehmen investieren, die unserer Überzeugung nach über bewährte Managementteams und Wettbewerbsvorteile verfügen, dank denen sie langfristige säkulare Trends in Schwellenländern ausnutzen können. Sei es die Formalisierung der indischen Wirtschaft, die fortschreitende Kapitalisierung der südafrikanischen Bevölkerung oder die wachsende Einführung von ERP-Software durch kleine und mittlere brasilianische Unternehmen – wir glauben, dass es viele Investmentchancen gibt. Dennoch sind diese Arten von Unternehmen in den breiteren Indizes oft unzureichend repräsentiert und wir sind daher der Ansicht, dass ein aktiver Bottom-up-Investmentansatz viel Mehrwert bringen kann.

Mit Blick auf das Jahr 2023 glauben wir, dass unsere Beteiligungen weiterhin langfristig attraktive Wachstumschancen bieten, und unsere Analyse legt nahe, dass sie mittelfristig ein gewichtetes durchschnittliches Gewinnwachstum im mittleren Zehnprozentbereich erzielen können. Für diese Art von Wachstum erscheinen uns die Gesamtbewertungen des Portfolios mit etwa 5 % FCF-Rendite und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 23 angemessen (und nachhaltig). Dies stimmt uns sowohl aus absoluter als auch aus relativer Perspektive optimistisch.

In diesem Brief haben wir versucht, Punkte anzusprechen, von denen wir glauben, dass sie für die Anleger dieser Strategie von Interesse sein könnten. Sollten Sie Fragen oder Anregungen zur Strategie, zu unserem Ansatz oder zu unseren Aktivitäten haben, würden wir uns freuen, von Ihnen zu hören. Vielen Dank für Ihre Unterstützung.