In herausragende Unternehmen investieren

Zu den echten Wettbewerbsvorteilen von FSSA gehört unserer Ansicht nach, dass wir einen wirklich langfristigen Anlagehorizont verfolgen. Für uns geht es beim Investieren nicht darum vorauszusagen, welche Aktien im nächsten Monat oder Quartal steigen oder fallen werden. Stattdessen betrachten wir das Investieren als eine nichtspekulative Tätigkeit, mit der wir an der langfristigen Wertschöpfung, die die besten Unternehmen unserer Ansicht nach erzielen können, partizipieren.

Unsere Investmentphilosophie, unser Investmentprozess und unsere Firmenstruktur sind alle auf langfristiges Verhalten ausgerichtet. Wir können daher Entscheidungen ohne den in der Branche üblichen und auf eine kurzfristige Performance ausgerichteten Druck treffen. Durch die Verlängerung unseres Anlagehorizonts über die ein oder zwei Jahre hinaus, die die meisten Anleger heutzutage wohl als „langfristig“ ansehen würden, korrelieren die Renditen viel enger mit der Entwicklung des zugrunde liegenden Unternehmens. Unsere Arbeit gleicht dadurch eher der von Business-Analysten als der von Aktienpreis-Chartisten.

Deshalb legen wir mit unserem Investmentansatz so viel Wert auf Qualität. Laut unserer Definition sind hochwertige Unternehmen solche, die eine solide Unternehmensführung sowie attraktive Wachstumschancen mit strukturellen Wettbewerbsvorteilen aufweisen und idealerweise von Nachhaltigkeitstrends profitieren. In unserem Brief für das erste Quartal 2023 haben wir einige der Merkmale von Managementteams erörtert, auf die wir im Hinblick auf die Kapitalallokation sowie aus betrieblicher und kultureller Perspektive achten. In diesem Update gehen wir auf die Eigenschaften ein, die wir mit hochwertigen Unternehmen verbinden.

Ein erstklassiges Managementteam ist zwar eine Grundvoraussetzung, damit wir in ein Unternehmen investieren, doch ebenso wichtig ist die Qualität des Unternehmens. Wenn nur eine dieser beiden Voraussetzungen erfüllt ist, führt das unserer Erfahrung nach zu weniger attraktiven Investmentergebnissen, was wir zu vermeiden versuchen. Warren Buffett hat einmal sinngemäß gesagt, dass selbst ein Starjockey das Rennen nicht gewinnen kann, wenn mit dem Pferd etwas nicht stimmt.¹ Die besten investierbaren Unternehmen sind unserer Ansicht nach diejenigen, die nicht nur hohe Renditen abwerfen, sondern auch genügend Wachstumsaussichten bieten, damit der Zinseszinseffekt seine volle Wirkung entfalten kann. Es ist nicht einfach, Unternehmen zu finden, die beide Eigenschaften aufweisen (geschweige denn ein Managementteam, hinter das wir uns stellen können). Wenn es uns jedoch gelingt, möchten wir diese Unternehmen zu attraktiven Preisen kaufen und so lange wie möglich halten.

Was das Wachstum betrifft, wird unsere Suche durch die Tatsache erleichtert, dass sich die Unternehmen in unserem Anlageuniversum in Ländern befinden, die als Schwellenländer gelten. Schwellenländer profitieren von Natur aus von Nachfragevorteilen, denn eine wachsende Bevölkerung, steigende Urbanisierung und zunehmend vermögende Mittelschicht unterstützen eine steigende Nachfrage nach verschiedenen Gütern und Dienstleistungen. Das mag zwar offensichtlich klingen, doch häufig wird übersehen, dass sich mit dem wachsenden Haushaltseinkommen auch die Konsummuster verändern. Was zuvor noch als besonderes Vergnügen galt, wie etwa ein Bier zu trinken, Essen zu gehen oder vielleicht zum ersten Mal im Leben zu fliegen, wird zur Norm.

Wenn das verfügbare Einkommen steigt, kaufen Kunden bestimmte Produkte in der Regel häufiger und probieren neue Produkte oder Dienstleistungen aus, die sie vorher noch nie benutzt haben. Das führt oft zu einem S-förmigen Wachstum: Wenn das Einkommen ein bestimmtes Niveau erreicht, kommt die Kaufkraft an einen Wendepunkt und der Konsum beschleunigt sich. Der entstehende langfristige Trend kann noch Jahre oder sogar Jahrzehnte anhalten. Dadurch wird ein günstiger Hintergrund geschaffen, den wir nutzen können.

Allerdings ist nicht jedes Wachstum gleich. Während wir uns Wachstum des frei verfügbaren Cashflows wünschen, erzielen andere Formen von Wachstum nicht immer eine Wertschöpfung, besonders dann nicht, wenn niedrige Margen und erhöhte Kapitalintensität bestehen. Betrachten wir zum Beispiel Produkte oder Dienstleistungen, bei denen die Eintrittsschranken niedrig sind und Kunden keinen Grund haben, loyal zu sein. Auf kurze Sicht mag es zwar möglich sein, durch Preiskämpfe und Verkaufsaktionen Mengenwachstum zu generieren, doch diese Kunden wechseln zum nächsten Anbieter, sobald sie irgendwo ein besseres Angebot finden. Die Eskalierung von Werbeaktionen, um Kunden zurückzugewinnen, ist häufig der Anfang eines Unterbietungswettbewerbs, der für Anleger in der Regel nichts Gutes verheißt.

Genauso vorsichtig sind wir, wenn Wachstum enormen Kapitaleinsatz und hohe Investitionsausgaben erfordert. Sofern das Unternehmen keinen absoluten Vorteil in der Branche hat, wird das Geschäftsmodell voraussichtlich keine attraktiven gesamtzyklischen Renditen erzielen, wenn wir in die Berechnung mit einbeziehen, wie viel jedes Jahr reinvestiert werden muss. Bei bestimmten kapitalintensiven Unternehmen kann man außerdem häufig „schlechtes Verhalten“ beobachten: Wenn ein Akteur seine Kapazität ausbaut und einen Preiskampf beginnt, um seinen Volumenanteil zu steigern, belastet das die Renditen der Branche monate-, wenn nicht sogar jahrelang, bevor wieder Normalität einkehrt. Die Mengenzuwächse sind jedoch oft nur von kurzer Dauer, denn unweigerlich wird auch ein anderer Akteur seine Kapazität steigern – und der Kreislauf beginnt von vorn.

Wachstum kann unserer Ansicht nach nur nachhaltig sein, wenn es durch fest verankerte Wettbewerbsvorteile in Form starker Marken, hoher Wechselkosten, hoher Netzwerkeffekte oder starker Kostenführerschaft gestützt wird. Jedes Unternehmen sollte eine gewisse Anzahl dieser Grundvoraussetzungen erfüllen, um weit in die Zukunft hinein erfolgreich weiter wachsen zu können. Bei der Beurteilung der Marke eines Unternehmens schauen wir uns seine Fähigkeit an, die Suchkosten zu verringern, seinen positionellen Wert zu steigern oder die notwendige Legitimität und das Vertrauen aufzubauen, die ein Unternehmen braucht, um sich Preismacht zu sichern und seine Margen zu bewahren. Bei Unternehmen, die hohe Wechselkosten aufweisen, schauen wir nach Produkten oder Dienstleistungen, die unentbehrlich für die Geschäftsprozesse ihrer Kunden sind und nicht ohne Weiteres von anderen repliziert werden können. Das kann beispielsweise der Fall sein, weil Kunden bei der Einführung der Produkte entweder hohe Vorauszahlungen geleistet haben oder weil die Produkte den Kunden ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis bieten.

Bei Unternehmen mit hohen Netzwerkeffekten schauen wir uns die Fähigkeit des Netzwerks an, Wert für seine Kunden zu schöpfen, indem es eine Seite des Netzwerks subventioniert oder kontinuierlich das Kundenengagement fördert. Das ist letztendlich entscheidend für den langfristigen Wert des Netzwerks. Und bei Unternehmen mit Kosten- und Skalenvorteilen schauen wir nach Variationen des „Scale Economy Shared“-Modells, bei denen niedrige Preise an die Kunden weitergegeben werden. Das wiederum lockt mehr Kunden an und generiert mehr Skalenvorteile, die dann wieder an die Kunden weitergegeben werden können. Es tritt ein vorteilhafter Flywheel-Effekt ein, der mit der Zeit noch zunimmt.

Im Laufe der Jahre haben wir festgestellt, dass es generell einige Branchen gibt, in denen man häufiger hochwertige Unternehmen (mit überdurchschnittlichem Umsatzwachstum bei hohen Margen und attraktiven Renditeprofilen) findet als in anderen. Dazu zählen unter anderem:

1. Digitale Verbraucherplattformen

In den letzten ca. 20 Jahren konnten wir den Aufstieg von Unternehmen beobachten, die Millionen (oder sogar Milliarden) von Menschen – von Freunden und Familie (Messaging und soziale Medien) bis hin zu Kunden und Lieferanten (E-Commerce) – miteinander verbunden haben. Dadurch sind starke Netzwerkeffekte mit hoch engagierten Nutzern entstanden. Wir fassen diese Unternehmen unter der Bezeichnung „digitale Verbraucherplattformen“ zusammen. Beispiele solcher Unternehmen sind Tencent in China, deren Weixin-App von einer Milliarde aktiven Nutzern für alltägliche Aktivitäten (Kommunikation, Unterhaltung, Surfen) verwendet wird; Mercado Libre in Lateinamerika mit mehr als 100 Millionen aktiven Nutzern seiner E-Commerce- und digitalen Finanzdienstleistungen; und JD.com in China, dessen erstklassiges E-Commerce-Erlebnis Hunderte Millionen Menschen anzieht, die nach Gebrauchsgütern suchen. Durch das hohe Nutzer-Engagement entstehen enorme Chancen für diese Unternehmen, den Dienst zu niedrigen zusätzlichen Kosten zu monetarisieren. Diese Unternehmen sind profitabel, generieren einen hohen Cashflow und sind in der Lage, noch jahrelang weiter zu wachsen.

2. Hochwertige Banken im Privatsektor

Gut geführte Banken in unterversorgten Märkten können sehr lohnende langfristige Investments darstellen. Wachstum stellt jedoch oft den einfachen Teil der Geschäftstätigkeit in Märkten dar, in denen der Zugang zu Kapital erschwert ist und/oder die Zinsen hoch sind. Wir haben nämlich die Erfahrung gemacht, dass es für den langfristigen Erfolg einer Bank wichtiger ist herauszufinden, wem sie KEIN Geld leihen sollte. Wir investieren bevorzugt in namhafte, in Privatbesitz befindliche Banken mit bescheidenem Marktanteil und starken Einlagen-Geschäftsmodellen. Der Vorteil niedriger Finanzierungskosten ist Voraussetzung für ein langfristiges Investment in eine Bank, weil sie dann weniger Risiken als andere Banken eingehen muss, um attraktive Renditen zu erzielen. Dadurch ist die Bank in der Lage, Kreditzyklen besser zu überstehen und ihren Marktanteil in turbulenten Zeiten zu steigern. Beispiele solcher Geschäftsmodelle sind die HDFC Bank in Indien, die Bank Central Asia in Indonesien, Capitec in Südafrika und Creditcorp in Peru.

3. Herausragende Massenkonsumgüter-Marken

Aufgrund vorteilhafter demografischer Entwicklungen und steigender Einkommen dürften marktbeherrschende Konsumgüterhersteller in Schwellenländern unserer Ansicht nach in der Lage sein, langfristig ein attraktives Wachstum zu erzielen. Diese Unternehmen verfügen über starke Margen und Preissetzungsmacht dank verschiedener Elemente wie Marken, Vertrieb und Innovation. Eine geringe Kapitalintensität und starke Cash-Generierung stützen die Wachstumsinvestitionen und das Potenzial für steigende Dividenden. Zu den Beispielen zählen Tsingtao in China (führende Brauerei mit 120-jähriger Tradition) und Colgate-Palmolive in Indien (markbeherrschende Mundpflegemarke, die seit mehr als 80 Jahren Niederlassungen in dem Land betreibt).

4. Marktbeherrschende Schnellrestaurants

Schnellrestaurants sind in der Regel Cash generierende Unternehmen mit attraktiven Unit Economics. Bei den besten Betreibern amortisieren sich neue Restaurants innerhalb von 3 bis 4 Jahren. Hinzu kommt, dass diejenigen, die aufgrund ihrer Größe in ihren Teilsegmenten (z. B. Pizza oder Kaffee) führend sind, zusätzlich noch von einem hohen Markenbewusstsein bei Verbrauchern und Skaleneffekten profitieren. Daher können diese Unternehmen Kundenverkehr zu niedrigeren Kosten anziehen und attraktive Bruttomargen bewahren, während sie in neue Wachstumsinitiativen investieren (digital, neue Formate, neue Marken). Dies ist ein ausgezeichnetes Modell für die Aufzinsung von Kapitalflüssen über lange Zeiträume. Zu den Beispielen zählen Alsea in Mexiko (Betreiber von Starbucks und Dominos in Mexiko und anderen Märken) und Yum China (Betreiber von mehr als 13.000 KFC- und Pizza Hut-Schnellrestaurants in China).

5. Hochwertige Versicherungsgesellschaften

In Ländern, die mit Versicherungsprodukten unterversorgt sind und nachhaltig positive (und vorzugsweise attraktive) reale Zinsen aufweisen, haben gut geführte Versicherungsgesellschaften tendenziell starken Rückenwind. Die Versicherungsdurchdringung (z. B. Auto-, Kranken- und Lebensversicherung) verändert sich ab einer bestimmten Einkommensgrenze und wächst dann eine Zeit lang exponentiell. Unfall- und Sachversicherungsunternehmen profitieren vom „Float“, dem positiven Effekt, wenn Kunden im Voraus zahlen (und hoffen, dass sie den Service nie nutzen!). Werden diese Mittel umsichtig investiert, kann der Zinseszinseffekt lange Zeit wirken. Lebensversicherungsgesellschaften sind komplizierter, weil ihre Verträge mehrere Jahre laufen, aber sie profitieren von denselben Positiveffekten. Wie bei Banken kommt es in erster Linie darauf an, risikobewusst und antizyklisch agierende Managementteams mit überzeugender Erfolgsbilanz zu finden. Dazu gehören beispielsweise ICICI Lombard in Indien (die führende Unfall- und Sachversicherungsgesellschaft für den Privatsektor) und Qualitas in Mexiko (führender Autoversicherer).

6. Gesetzliche Monopole

In bestimmten Branchen kommen monopolistische oder duopolistische Marktstrukturen von Natur aus häufiger vor. Flughäfen sind ein Beispiel für ein örtliches Monopol – wenn sie erst einmal in Betrieb sind, ist es unwahrscheinlich, dass in der Nähe noch einer gebaut wird. Die Tatsache, dass Kunden kaum eine andere Wahl haben, und die Natur von Reisen machen Flughäfen zu einer attraktiven Investition: Für dieses Fortbewegungsmittel gibt es keine Alternative und die Menschen, die per Flugzeug reisen, sind in der Regel wohlhabend und kommen einige Stunden vorher an, um einkaufen und essen gehen zu können. Flughafenbetreiber verdienen dadurch Mieteinnahmen mit hohen Margen. Es gibt noch weitere Nischensegmente, z. B. der Backend-Bereich von Finanzdienstleistungen wie Vermögensverwaltung (Verwaltungsdienste, Know-Your-Customer-Prüfungen (KYC), Bewertungsdienste, Verwahrdienste usw.), wo es in Ländern wie Indien nur zwei große Wettbewerber gibt. Sie weisen in der Regel starke wettbewerbliche Hürden und gute Renditekennzahlen sowie eine solide Kundenbasis auf. Zu den gesetzlichen Monopolen, die wir im Portfolio haben, zählen beispielsweise Grupo Asur (mexikanischer Flughafenbetreiber) und CAMS (indischer Anbieter von Backend-Outsourcing-Diensten für die Vermögensverwaltungsbranche).

Und zu guter Letzt bewerten wir im Rahmen unserer Qualitätsbeurteilung die Risiken und Chancen, die für das Unternehmen aus ökologischer und sozialer Sicht bestehen. Die Qualität des Managements und die Stärke des Geschäftsmodells sollten im breiteren Kontext der Stakeholder und nicht nur in Bezug auf Gewinnmaximierung und Shareholder Value betrachtet werden. Wie kann man die Qualität des Managements angemessen beurteilen, ohne genau zu wissen, wie die Mitarbeitenden in der Vergangenheit behandelt wurden? Oder wie kann man die Gewinnaussichten eines Unternehmens betrachten, ohne zu wissen, was sich positiv oder negativ auf die Nachhaltigkeit des Unternehmens auswirkt?

Gerade aus diesem Grund legen wir so viel Wert auf gesunden Menschenverstand, statt mechanisch eine Liste von Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien (ESG-Kriterien) durchzugehen. Deshalb achten wir mehr auf den Geist als den Wortlaut von Gesetzen. Ein Managementteam, das sich seiner Fehler bewusst ist und sich ehrlich bemüht, seine Standards zu verbessern, ist uns lieber als eines, das Hochglanzberichte über Nachhaltigkeit erstellt, aber weiterhin gegen Gesetze verstößt oder die Gesellschaft schädigt. Wir versuchen ganz allgemein, die wichtigsten ökologischen und sozialen Risiken der gesamten Branche zu beurteilen. Erst dann überlegen wir, ob das fragliche Unternehmen genug tut, um von diesen Trends zu profitieren, oder ob es sogar davon beeinträchtigt wird. Wir bevorzugen Unternehmen, die Produkte und Dienstleistungen anbieten, denen das zunehmende Kundenbewusstsein für ökologische und soziale Auswirkungen zugutekommt. Außerdem ziehen wir Managementteams vor, die sich auf diese langfristigen Herausforderungen eingestellt haben oder zumindest bereit für einen Dialog darüber sind, wie wir ihnen bei den Anpassungen helfen können.

Ausblick

Die vergangenen 12 Monate waren volatil und bei einigen beliebten „Pandemiegewinnern“ wird allmählich ein realistischerer Ausblick eingepreist. Gleichermaßen haben Geschäftsmodelle mit guten langfristigen Aussichten, die durch vorübergehende Unsicherheiten (aufgrund der Pandemie) beeinträchtigt wurden, Verluste zum Teil wieder aufgeholt, da sich ihre Fundamentaldaten verbessert haben.

Wir werden weiter in Unternehmen investieren, die unserer Überzeugung nach über bewährte Managementteams und Wettbewerbsvorteile verfügen, dank denen sie langfristige säkulare Trends in Schwellenländern ausnutzen können. Unseren Erwartungen nach wird es reichlich Investmentchancen geben, ob durch die Formalisierung der indischen Wirtschaft, die fortschreitende Finanzialisierung der südafrikanischen Bevölkerung oder die sich verbreitende Einführung von Software für die Planung von Unternehmensressourcen (Enterprise Resource Planning, ERP) in kleinen und mittelständischen Unternehmen in Brasilien.  Dennoch sind diese Arten von Unternehmen in den breiteren Indizes oft unzureichend repräsentiert und wir sind daher der Ansicht, dass ein aktiver Bottom-up-Investmentansatz viel Mehrwert bringen kann.

Trotz aktueller Herausforderungen in China sind wir zuversichtlich, dass die Unternehmen, in die wir investiert haben, die Lage wie schon in der Vergangenheit meistern können. Wettbewerbsvorteile in Form von starken Marken, Vertriebsvorteilen, Kostenführerschaft oder einfach die Bereitstellung einer Dienstleistung/eines Produkts, ohne die/das die Kunden nicht leben können, sind die Hauptmerkmale, die unsere Unternehmen charakterisieren. Unserer Ansicht nach bieten die aktuellen Kurskorrekturen langfristig orientierten Anlegern wie uns eine ausgezeichnete Möglichkeit, Positionen in führenden Geschäftsmodellen zu attraktiven Kursen auszubauen.

Auch im weiteren Verlauf von 2023 werden unsere Beteiligungen langfristig attraktive Zuwachschancen bieten, davon sind wir überzeugt. Unsere Analyse legt nahe, dass sie mittelfristig ein gewichtetes durchschnittliches Gewinnwachstum von ca. 20 % CAGR² erzielen können. Für diese Art von Wachstum erscheinen uns die Gesamtbewertungen des Portfolios bei etwa 5 % Free Cashflow-Rendite und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 22 angemessen (und nachhaltig). Dies stimmt uns sowohl aus absoluter als auch aus relativer Perspektive optimistisch.

Fußnoten

¹ https://www.goodreads.com/quotes/10810209-good-jockeys-will-do-well-on-good-horses-but-no

² Zusammengesetzes Jahreswachstum

Quelle: Unternehmensdaten aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen entsprechenden Investorenberichten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 30. Juni 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.