Resilienz der GEM-Focus-Strategie von FSSA im Fall einer Konjunkturabkühlung in den Industrieländern

Die Sorge über hohe Inflation, steigende Zinsen und die zunehmende Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den großen Industrieländern beginnt die Anlegerstimmung zu trüben. Wir sind jedoch zuversichtlich, dass unsere Portfoliopositionen wie auch in der Vergangenheit eine US-Rezession bewältigen können. 

Mit der GEM-Focus-Strategie von FSSA investieren wir in hochwertige Unternehmen, die über Wettbewerbsvorteile in Form von starken Marken, Vertriebsvorteilen, Kostenführerschaft oder einfach Dienstleistungen oder Produkten verfügen, ohne die Kunden nicht leben können. Historisch gesehen hat ihnen dies Preismacht und die Möglichkeit gegeben, die Margen trotz negativer Gegenwinde zu erhalten.

Die meisten unserer Portfoliounternehmen sind auf ihre Heimatmärkte fokussiert. Einige betreiben jedoch auch in Industrienationen Geschäfte und würden daher am meisten unter einer Rezession in diesen Teilen der Welt leiden. Unsere Analyse zeigt, dass von den Nicht-Finanzpositionen des GEM-Focus-Portfolios von FSSA nur fünf eine beträchtliche Geschäftstätigkeit in Industrieländern aufweisen (hier als die USA und Europa definiert). 

Dabei handelt es sich um folgende Unternehmen:

1. Alsea: 33 % des Umsatzes stammen von Niederlassungen in Europa (hauptsächlich Spanien). Das Unternehmen ist jedoch profitabel und seinen Schulden stehen ausreichende Kapitalflüsse gegenüber, wodurch das Risiko etwas gemindert wird.
2. TSMC: Weltmarktführer bei Halbleitern – unseren Schätzungen zufolge werden 74 % des Umsatzes in Industrieländern erzielt (über Exporte). Das Unternehmen hat begonnen, in diese Märkte direkt zu investieren (etwa 5 % der Aktiva), jedoch bisher noch in geringem Umfang.
3. Syngene: Ein indisches Unternehmen für klinische Forschung und Produktionsauslagerung. Wir schätzen, dass 95 % seines Umsatzes von Pharmaunternehmen in Industrieländern erzielt werden. Diese Unternehmen verzeichnen bisher ein rapides Wachstum und dürften sich gut gegen rezessive Trends behaupten, da es nur wenig Outsourcing von F+E-Aktivitäten in der Branche gibt und das operative Geschäft des Unternehmens noch begrenzt ist.
4. Silergy: Ein führendes Unternehmen für analoge Chips, das 40 % seines Umsatzes in Industrieländer exportiert. Unserer Ansicht nach verfügt das Unternehmen über nachhaltige Kosten- und Qualitätsvorteile, d. h., sein Marktanteil (weniger als 4 % der Branche) kann deutlich steigen und potenzielle Auswirkungen einer Rezession auf seine Kunden mehr als ausgleichen.
5. Jollibee Foods: Eine Quickservice-Restaurantkette mit Sitz in den Philippinen, die Übernahmen in Industrieländern getätigt hat und 38 % ihres Umsatz in den USA erwirtschaftet. Die dortigen Niederlassungen wurden umstrukturiert und den Schulden stehen entsprechende lokale Kapitalflüsse gegenüber. Das Unternehmen stellt nur eine geringfügige Position in unseren Portfolios dar (0,2 %) und wir beobachten die Risiken aktiv.

Nur wenige Portfoliounternehmen müssen sich in USD finanzieren

Der US-Dollar gilt als sichere Währung und hat in der Vergangenheit in rezessiven Umfeldern gegenüber Schwellenländerwährungen aufgewertet. Das wirft die Frage auf, ob Anleger in den globalen Schwellenländern trotz Wechselkursschwankungen noch Renditen erzielen können.

Als Team gilt unser Hauptaugenmerk Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen, die negative Währungseinflüsse in zweierlei Hinsicht bewältigen können. Am wichtigsten ist zunächst, dass einer der Hauptgesichtspunkte bei unserer Bewertung von Unternehmen eine konservative Bilanz ist. Unsere Portfoliounternehmen außerhalb des Finanzsektors weisen in ihren Bilanzen im Schnitt einen Nettoverschuldungsgrad gemessen am EBITDA von -0,9 auf.¹

Zweitens bevorzugen wir bei den Portfoliounternehmen, die Verbindlichkeiten in ihrer Bilanz ausweisen, lange Laufzeiten, die mit dem Cashflow aus operativer Tätigkeit in derselben Währung übereinstimmen, um Währungsinkongruenzen zu vermeiden.

Von den Portfoliounternehmen außerhalb des Finanzsektors weist nur Alsea eine hohe Nettoverschuldung auf – nach unseren Schätzungen einen Nettoverschuldungsgrad zum EBITDA von ca. 1,9. Direkt vor Ausbruch der Coronavirus-Pandemie hatte das Unternehmen eine Übernahme getätigt und sich dadurch zu hoch verschuldet. Hinzu kam, dass sein operatives Geschäft unter den Lockdowns litt, wodurch sein Nettoverschuldungsgrad gemessen am EBITDA sprunghaft anstieg. Für das Unternehmen hätte es kaum schlimmer kommen können.

Mittlerweise erholt es sich jedoch und generiert unter normalen Geschäftsbedingungen gewöhnlich einen hohen Cashflow (es erzielt hohe Margen und ist nicht sehr kapitalintensiv). Dadurch reduziert sich seine Verschuldung rasch und insgesamt dürfte sich sein Verschuldungsgrad verbessern.

Ein genauer Blick auf sein Verschuldungsprofil zeigt zudem, dass 96 % seiner ausstehenden Schulden lange Laufzeiten haben und auf die Währungen der entsprechenden Niederlassungen lauten (wie bereits erwähnt, hat das Unternehmen Niederlassungen in Industrieländern, wodurch 35 % seiner Bruttoschulden auf EUR/USD lauten). Aus diesem Grund sind wir optimistisch, was den Ausblick und unsere Investition in Alsea angeht. 

Unter den 10 Banken und Versicherungsgesellschaften, die wir im Portfolio haben, weisen nur Credicorp und zu einem weitaus geringeren Grad auch die Commercial International Bank Egypt ein höheres Exposure zum USD/EUR/GBP auf.

Diese Banken sind nur minimal direkt in den USA oder Europa tätig. Ihre Kunden haben jedoch manchmal Einlagen oder Kredite in Fremdwährungen. Diese Banken sind immer „net long“ in Hartwährungen, d. h., ihre auf Fremdwährungen lautenden Einlagen sind immer höher als das Vermögen, sodass sie von einer USD-Stärke profitieren können.

Schutz vor Verlusten bei Eintreten enormer Risikoaversion

Durch unseren Fokus auf hochwertige Unternehmen haben wir in der Vergangenheit in schwierigeren Marktlagen eine Outperformance erzielt, wenn Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen, regelmäßigen Kapitalflüssen und robusten Bilanzen belohnt wurden.

Aufgrund unseres vorsichtigen Anlagestils haben wir jedoch auch Phasen einer schwächeren Wertentwicklung erlebt (und werden dies auch in Zukunft tun), wenn an den Märkten viel Liquidität oder Momentum vorhanden war. Seit ihrer Auflegung hat die GEM-Focus-Strategie von FSSA in allen Marktlagen mehr als die Hälfte der Zeit eine Outperformance erzielt. In der Regel weist sie in fallenden Märkten häufiger eine Outperformance auf (siehe unten).

Monate einer Outperformance gegenüber der Benchmark (Stand 31. März 2023)

Diese Zahlen beziehen sich auf die Vergangenheit. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse. Für Anleger in Ländern mit einer anderen Währung als dem EUR können die Erträge aufgrund von Wechselkursschwankungen steigen oder fallen. Alle Wertentwicklungszahlen beziehen sich auf den FSSA Global Emerging Markets Focus Fund, Anteilklasse VI (thes.) EUR. Quelle für den Fonds: Lipper IM/First Sentier Investors (UK) Funds Limited. Die Wertentwicklungszahlen werden sowohl auf Bruttobasis vor Gebühren als auch auf Nettobasis durch Abzug der auf Fondsebene anfallenden Gebühren (z. B. Management- und Verwaltungsgebühren) sowie anderer Kosten, die dem Fonds belastet werden (z. B Transaktions- und Verwahrungskosten), berechnet, wobei Ausgabeaufschläge und eventuell anfallende Fondswechselgebühren nicht berücksichtigt werden. Monate einer Outperformance gegenüber dem MSCI EM Index. Quelle für die Benchmark: MSCI, reinvestierte Erträge nach Steuern. Die Angaben zur Wertentwicklung seit Auflegung wurden ab dem 4. September 2019 berechnet.

Bei unseren Portfoliounternehmen außerhalb des Finanzsektors lag die durchschnittliche gewichtete Aufwertung des US-Dollars gegenüber der Währung des Kerngeschäfts jedes Unternehmens in den letzten fünf Jahren (d. h. von Mai 2018 bis Mai 2023) interessanterweise bei 14 %. Dahinter verbergen sich allerdings ganz unterschiedliche Ergebnisse: Gegenüber dem südafrikanischen Rand hat der US-Dollar beispielsweise um 55 % aufgewertet, um 36 % gegenüber dem brasilianischen Real und um 21 % gegenüber der indischen Rupie. Zum mexikanischen Peso hingegen hat der US-Dollar um 8,5 % abgewertet.

Dennoch lag die jährliche Wachstumsrate CAGR² (nicht kumuliert) des gewichteten durchschnittlichen Umsatzes dieser Unternehmen in US-Dollar ausgedrückt bei 13 % in einem Fünfjahreszeitraum (KJ 2017 bis KJ 2022). Wir sind überzeugt, dass unsere Portfoliopositionen dank dieses Merkmals in der Lage sein werden, langfristig attraktive US-Dollar-Renditen für unsere Kunden zu erzielen.

Quelle: Unternehmensdaten aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen entsprechenden Investorenberichten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 31. Mai 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.

^1. Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Wertberichtigungen
^2. Compound annual growth rate (jährliche Wachstumsrate)