Kundenupdate China – Kann sich China im Jahr des Tigers wieder eine bessere Performance erkämpfen?

Auch 2021 war wieder ein Jahr voller Überraschungen und Herausforderungen, denn die covidbedingten Störungen hielten an und China entwickelte sich vom globalen Spitzenreiter zum Underperformer. Die chinesische Regierung griff vor allem im Internet-, Bildungs- und Immobiliensektor mit plötzlichen und drastischen Maßnahmen hart durch. Weltweit ist indes die Inflation von einer „vorübergehenden“ zu einer anhaltenden Bedrohung der Stabilität geworden und zwingt Zentralbanken wie die US-Notenbank (Fed), angesichts des rekordhohen Anstiegs der Geldmenge die geldpolitischen Zügel anzuziehen. Dieser Dämpfer macht sich auch bei den entsprechend hohen Aktienkursen bemerkbar.

Die Straffung der Fed wird sich wahrscheinlich auch auf die Märkte in Hongkong auswirken, da die Währung und die Zinssätze der Stadt an die USA gekoppelt sind. Im vergangenen Jahr hat der Hang Seng Index um fast 20 Prozentpunkte schlechter abgeschnitten als der Shanghai Composite, vor allem in der zweiten Hälfte des Jahres 2021, als die Inflation in den USA anstieg und sich der Aufschlag von A-Aktien gegenüber H-Aktien für große Unternehmen, die an beiden Märkten notiert sind, vergrößerte.

Für das kommende Jahr ist das Bild ebenfalls gemischt: In China wird ein expansiverer Kurs eingeschlagen, doch die Hauptrisiken durch neue Covid-Varianten und die anhaltende Inflation bestehen weiterhin. Viele Anleger fragen sich, ob es China gelingt, sich seine starke Performance der letzten Jahre wieder zu erkämpfen, was in diesem Jahr, das nach dem chinesischen Horoskop das Jahr des Tigers ist, nur passend wäre.

Der Hang Seng blieb 2021 hinter dem Shanghai Composite zurück

Als Bottom-up-Investoren haben wir beobachtet, wie Unternehmen Krisen meistern, indem sie etwa neue Technologien einführen, Mehrkosten reduzieren oder ihre Budgets für Marketing oder Forschung und Entwicklung (F&E) klüger einsetzen. Ganz allgemein gesprochen sind die Bewertungen auf ein annehmbareres Niveau gefallen und wir haben im Verlauf des letzten Jahres Chancen genutzt, um in hochwertige Unternehmen zu investieren.

Unternehmen, die zum Thema der steigenden Konsumqualität zählen, wie China Mengniu Dairy und ZTO Express, hatten beispielsweise zu kämpfen, insbesondere durch die neuen Lockdowns, die in einigen großen Städten verhängt wurden, als die Omikron-Variante ausbrach. Jüngsten Zahlen zufolge sind die Einzelhandelsumsätze in China im Dezember nur um 1,7 % gegenüber dem Vorjahr gewachsen und haben nach 3,9 % im Vormonat die Erwartungen verfehlt. Wir haben bei Schwäche mehr von beiden Unternehmen gekauft – wir erkennen, dass der Wettbewerb in den jeweiligen Branchen nachlässt und halten die Fundamentaldaten dieser Unternehmen nach wie vor für solide.

Das Thema der höheren Konsumqualität wird unserer Ansicht nach auch in den nächsten zehn Jahren ein wichtiger Wachstumstreiber in China bleiben. Der Pro-Kopf-Konsum von Milchprodukten über Haushaltsgeräten und Versicherungen bis hin zu Sportbekleidung wird strukturell wachsen. Darüber hinaus wird auch die Vorliebe für einheimische Marken weiter zunehmen, wozu nicht nur die geopolitischen Spannungen, sondern auch die für Auslandsreisen geltenden Beschränkungen beitragen werden. Wir schauen uns wie gewöhnlich nach Unternehmen mit starken Marken oder anderen wettbewerblichen Wallgräben um, die langfristig eine gut abschätzbare Gewinnentwicklung bieten.

Wir haben vor kurzem ANTA Sports gekauft, das erfolgreichste Sportbekleidungsunternehmen Chinas und eines der wenigen chinesischen Unternehmen, das seine Fähigkeit unter Beweis gestellt hat, mehrere starke Verbrauchermarken aufzubauen und zu führen. Wir sind der Meinung, dass das Unternehmen den Lebenszyklus seiner Marke deutlich verlängern und den Umsatz weiter steigern kann, da es mit seinem Angebot an Kids-, Fusion- und Performance-Sportbekleidung neue Kunden anzieht. Obwohl die jüngsten Covid-Lockdowns den Umsatz beeinträchtigten, wurde unsere Überzeugung nach einem kürzlichen Telefonat mit dem Management gestärkt, das einen gesunden Erholungstrend im vierten Quartal 2021 zeigte.

Ein weiterer Neuzugang im Portfolio ist Xiaomi, eine globale Top-5-Smartphone-Marke mit einem wachsenden Netzwerk von Partnern innerhalb ihres Internet-of-Things-Ökosystems (IoT) und einem steigenden Beitrag von Internetdiensten (hauptsächlich Werbung und Spiele). Uns gefällt das Unternehmen vor allem wegen seines wiederkehrenden Geschäftsmodells – Verkauf von günstigen Handys und anschließende Monetarisierung seiner Internetdienste, wodurch eine hohe Kundenbindung gefördert wird. Darüber hinaus verfügt das Unternehmen über eine klare und konsistente Strategie, eine starke Umsetzung, eine hohe Übereinstimmung der Interessen und engagierte Mitarbeiter im Bereich Forschung & Entwicklung.

Anders als in den USA, wo der Verbraucherpreisindex (CPI) ein Mehrjahreshoch von 7 % erreicht hat, wurde die Inflation in China im vergangenen Jahr hauptsächlich durch Beschränkungen auf der Angebotsseite angetrieben. Im vergangenen Jahr stieg der Erzeugerpreisindex (PPI) im Oktober auf 13,5 % und damit auf den höchsten Stand seit 1995, während der Verbraucherpreisindex (CPI) im darauffolgenden Monat einen Höchststand von nur 2,3 % erreichte. Die Unternehmen in Greater China waren besser positioniert, um den Preisanstieg zu bewältigen, wenn sie über vertikale Integration und Skaleneffekte verfügten oder einfach in ihren Lieferketten weiter oben angesiedelt waren. 

Die jüngste Inflation Chinas wurde von den Herstellern angeführt

So hat beispielsweise Taiwan Semiconductor (TSMC), der weltgrößte Chiphersteller mit einem Weltmarktanteil von mehr als 50 %, von der Halbleiterknappheit profitiert und ein solides Umsatzwachstum und eine verbesserte Rentabilität erzielt. Als Reaktion auf die starke Kundennachfrage hat das Unternehmen seine Investitionsausgaben erhöht und seine Kapazitäten ausgebaut. TSMC bleibt eine unserer Top-Beteiligungen in der Region Greater China, da das Unternehmen über ein starkes Geschäftsmodell und hohe Standards für die Unternehmensführung verfügt. Das Unternehmen hat mit einem hohen freien Cashflow attraktive langfristige Aktionärsrenditen erwirtschaftet, während sich die Dividende je Aktie in den letzten fünf Jahren fast verdoppelt hat. Mit seinem Fokus auf Energieverbrauch und Rohstoffeffizienz ist das Unternehmen auch führend bei den Bemühungen um Nachhaltigkeit.

Andererseits hat die Midea Group, Chinas führende Haushaltsgerätemarke, im vergangenen Jahr weniger gut abgeschnitten, da höhere Kosten für Rohstoffe und Versand die Margen unter Druck setzten. Längerfristig sollte das Unternehmen unserer Meinung nach in der Lage sein, die zusätzlichen Kosten weiterzugeben – entweder durch Preiserhöhungen oder durch eine Verbesserung des Produktmixes. Das Unternehmen hat außerdem seine Vertriebskanäle gestrafft und den Einsatz von Automatisierungssystemen in der Produktion verstärkt. Wir sind der Ansicht, dass das Kerngeschäft durch moderate Steigerungen der Verkaufspreise, wachsende Marktanteile und Margenausweitung ein Gewinnwachstum von rund 10 % pro Jahr erzielen kann.

Im vierten Quartal haben wir eine Position in Sinoseal eröffnet, einem chinesischen Marktführer im Bereich mechanischer Dichtungssysteme für große Industriekunden, vor allem für petrochemische Hersteller und Ölraffinerien. Wir sind zuversichtlich, dass Sinoseal in der Lage sein wird, den Inflationsdruck weiterzugeben, da mechanische Dichtungen hohe Eintrittsbarrieren, eine oligopolistische Marktstruktur und einen wiederkehrenden und rigiden Sekundärmarkt haben. Obwohl Gleitringdichtungen ein wichtiges Produkt zur Gewährleistung von Sicherheit und Leistung sind, sind die Kosten für den Kunden recht niedrig und der Wettbewerb ist begrenzt. Die Produktqualität von Sinoseal ist mit der von multinationalen Unternehmen (MNCs) vergleichbar und das Unternehmen hat sich im Inland einen guten Ruf erworben, während es gleichzeitig eine viel niedrigere Kostenbasis als ausländische Konkurrenten hat.

Aus politischer Sicht sind wir der Ansicht, dass die Konflikte zwischen China und den USA wahrscheinlich anhalten werden, sei es in Bezug auf Exporte und Handel oder andere geopolitische Fragen. Wir haben uns von Hangzhou Hikvision getrennt, nachdem das Unternehmen auf die US-Sanktionsliste gesetzt worden war. Außerdem haben wir unsere Positionen in JD.com und ZTO Express aufgrund der politischen Unsicherheiten auf dem chinesischen ADR-Markt von American Depositary Receipts (ADRs) auf in Hongkong notierte Aktien umgestellt.

Dennoch glauben wir, dass die hitzige Rhetorik zwischen den USA und China vor allem die Marktstimmung beeinflusst und keine großen Auswirkungen auf die Wirtschaft hat. Chinas Wirtschaft ist nach wie vor stark binnenorientiert und die Exporte tragen nur zu etwa einem Viertel zum BIP-Wachstum bei.

Hinzu kommt, dass die chinesischen Exportzahlen weiterhin die Erwartungen übertreffen und neue Höchststände erreichen. Vor der Pandemie gab es Befürchtungen, dass China aufgrund des Arbeitskräftemangels seinen Vorsprung in der Produktion verlieren könnte. Diese Sorge schwindet jedoch langsam. Da sich die globale Nachfrage erholt, ist China zu einer zuverlässigen Produktionsquelle für die meisten Märkte der Welt geworden.

Als der Handelskrieg zwischen den USA und China begann, wurden chinesische Exporteure aus Furcht vor höheren Zöllen verkauft. Betrachtet man jedoch die Exportunternehmen in unserem Portfolio, so sind die Gewinne trotz der Einführung von Zöllen weitgehend unbeeinflusst geblieben, und viele erfreuen sich weiterhin wachsender Umsätze in Übersee.

Techtronic, einer der weltweit größten Hersteller von Marken-Elektrowerkzeugen, ein Beispiel für einen standhaften Exporteur in unserem Portfolio, der etwa 75 % seines Umsatzes in Nordamerika und weitere 15 % in Europa erzielt. Techtronic wurde Mitte der 1980er Jahre gegründet und 1991 in Hongkong an die Börse gebracht. Heute nimmt das Unternehmen mit wichtigen Marken wie Milwaukee, AEG und Ryobi eine führende Position in Nordamerika ein (ca. 24 % Marktanteil nach Einzelhandelswert bei Elektrowerkzeugen). Techtronic gibt viel Geld für Forschung und Entwicklung aus, um bestehende Produkte zu verbessern und neue Kategorien zu schaffen, was zu höheren Gewinnspannen geführt hat. Sie waren auch die ersten, die sich auf kabellose Produkte verlegt haben (was schließlich die gesamte Branche geprägt hat).

Die Aktie hat sich im letzten Jahr gut entwickelt, da die Gewinne besser als erwartet ausfielen. Die Aussichten für das Umsatzwachstum des Unternehmens sehen ebenfalls rosig aus, da es von dem vorgeschlagenen Infrastrukturgesetz in Höhe von 2 Mrd. USD in den USA profitieren dürfte. In der Vergangenheit produzierte das Unternehmen nur in China, aber jetzt entwickelt es sich in Südostasien – insbesondere in Vietnam – und will auch in den USA expandieren.

Kleinere Nischenunternehmen haben ebenfalls von der robusten Nachfrage in Übersee profitiert. Vor kurzem haben wir Shenzhen Mindray Bio-Medical Electronicsgekauft, Chinas größtes inländisches Unternehmen für medizinische Geräte und Marktführer bei Patientenmonitoren und lebenserhaltenden Systemen. Das Unternehmen kann eine starke Erfolgsbilanz vorweisen und hat im Zuge der Ausweitung seiner Präsenz in Übersee Marktanteile von weltweit führenden Unternehmen übernommen. Im Zeitraum 2015-20 wuchs der Umsatz in den Überseemärkten mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 31 % und damit schneller als der Umsatz in China mit 25 %, was wir ebenfalls für attraktiv halten. Wir sind der Meinung, dass sich hier noch erhebliche Chancen bieten, da die Marktdurchdringung mit Medizinprodukten in China noch immer gering ist und eine wachsende Präferenz für Importsubstitutionen besteht.

Auf dem Markt für A-Aktien erwarten wir nach den pandemiebedingten Ereignissen der letzten zwei Jahre eine allmähliche Normalisierung. Im Gegensatz zu den USA, Europa und Japan hatte China seine Geldpolitik über mehrere Jahre hinweg gestrafft, was bedeutet, dass die People's Bank of China mehr Spielraum für Lockerungen hat, um die Wirtschaft zu stützen. Die Dinge spitzten sich im letzten Jahr zu, als die Politik der „drei roten Linien“¹ dazu führte, dass überschuldete Bauträger wie Evergrande ihre Anleihen nicht mehr bedienen konnten und bestimmte Projekte gestoppt wurden.

Bei der Festlegung der Geldpolitik muss China sein Ziel, die Inflation auf der Angebotsseite zu dämpfen, mit einer sich verlangsamenden Wirtschaft, einer alternden Bevölkerung und einer schwachen Stimmung im Immobiliensektor in Einklang bringen. Die politischen Entscheidungsträger haben begonnen, einige Maßnahmen rückgängig zu machen, als die Risiken einer Ansteckung zu groß erschienen, um sie zu ignorieren. Die jüngsten Senkungen des Mindestreservesatzes (RRR) und des Leitzinses für Kredite (LPR) signalisierten, dass Peking bereit ist, die Situation etwas abzufedern. Da die Zinssätze andernorts zu sinken beginnen, könnte China für globale Investoren attraktiver werden, da die Regierung das Wachstum stärker fördert.

Wir gehen davon aus, dass weitere politische Maßnahmen folgen werden, aber die Regierung wird umsichtig und fein abgestimmt bleiben, denn das Ziel ist Stabilität. Kürzlich wurde in den Medien berichtet, dass die Politik plant, die drei roten Linien zu lockern, indem Schulden, die durch den Erwerb von notleidenden Vermögenswerten entstanden sind, ausgeschlossen werden, was die Konsolidierung der Industrie fördern dürfte.

Wir glauben, dass China Resources Land (CR Land) mit seiner gesunden Bilanz und seinem starken Investitionsportfolio gut positioniert ist, um von einer solchen Konsolidierung zu profitieren. Die jüngsten politischen Restriktionen haben die Gewinne der stärker fremdfinanzierten Unternehmen beeinträchtigt, dürften aber umgekehrt den weniger fremdfinanzierten Unternehmen wie CR Land Auftrieb geben.

Eine der Hauptstärken des Unternehmens ist seine Fähigkeit, Grundstücke über Projekte zu erwerben, die im Vergleich zu Grundstücksauktionen eine höhere Gewinnspanne aufweisen können. Darüber hinaus sind die tief verwurzelten Verbindungen in Shenzhen und der gute Ruf des Unternehmens im Bereich der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien ein großer Vorteil im Wettbewerb um städtische Projekte für erneuerbare Energien und transitorientierte Entwicklungsprojekte. Der Umsatz wuchs in 1H2021 um 64 % bei soliden Bruttomargen von 31 %, während der Nettoverschuldungsgrad zurückging. 

Wir haben zwar nur ein begrenztes Engagement in Immobilienunternehmen, besitzen aber eine Reihe von Titeln, die von der Aufwertung von Wohnimmobilien profitieren dürften. In unserem A-Aktien-Portfolio hat sich Zhejiang Weixing New Building Materials, ein führender Hersteller von Abflussrohren für Haushalte, im Laufe des Jahres gut entwickelt, trotz eines Rückschlags im dritten Quartal, als das Unternehmen mit steigenden Rohstoffpreisen zu kämpfen hatte. Der Einzelhandelsmarkt verzeichnete ein starkes Wachstum, und der Druck durch die höheren Rohstoffkosten hat etwas nachgelassen, wobei sich die jüngsten Preiserhöhungen auf das Ergebnis des Unternehmens auswirken. Die Signale der Regierung zur Lockerung der Beschränkungen auf dem Immobilienmarkt haben ebenfalls zu seiner Leistung beigetragen.

Die Unternehmenskultur scheint in Bezug auf die Geschäftsentwicklung umsichtig zu sein, was in diesen unbeständigen Zeiten für den Immobiliensektor eine wichtige Eigenschaft ist. Bei einem kürzlichen Telefonat mit dem Unternehmen sagte der Vorstandsvorsitzende Jin Hongyang: „Ähnlich wie beim menschlichen Körper ist es für den Betrieb eines Unternehmens am wichtigsten, die Gesundheit zu erhalten.“ Daher glauben wir, dass das Unternehmen nicht zu aggressiv vorgehen wird, um Wachstum zu generieren und andere Unternehmen zu erwerben. Dies passt gut zu unserem Fokus auf Investitionen in Unternehmen mit Qualität und nachhaltigem Wachstum. Insgesamt glauben wir, dass Zhejiang Weixing bis zum Jahr 2025 ein jährliches Gewinnwachstum von 10-15 % erzielen kann.

Die robuste Performance von Zhejiang Weixing hat uns dazu veranlasst, den Sektor näher zu betrachten, und wir haben das Vergleichsunternehmen Beijing New Building Materials, das größte Gipskartonunternehmen in China, in unser A-Aktien-Portfolio aufgenommen. Das Unternehmen verfügt über ein starkes Geschäftsmodell, einen begrenzten Wettbewerb, eine robuste Nachfrage und einen Marktanteil von mehr als 60 % sowohl im High-End- als auch im Massenmarkt. Gipskartonplatten sind ein gutes, kostengünstiges Baumaterial, das leicht, feuerfest und wärmeisolierend ist. Der Verbrauch in China ist mit 2,5 Quadratmetern (qm) pro Kopf gering, verglichen mit den USA (7 qm), Europa (6 qm) und Japan (4 qm), was viel Raum für Wachstum bedeutet. Das Unternehmen plant außerdem den Aufbau neuer Kapazitäten in Überseemärkten und hat kürzlich einige Unternehmen übernommen, um in das Abdichtungsgeschäft zu expandieren.

China hat mit vielen der gleichen Probleme zu kämpfen wie andere Länder auf der ganzen Welt – wachsende Wohlstandsunterschiede, eine alternde Bevölkerung mit niedrigen Geburtenraten und der Klimawandel (über den wir vor kurzem in unserem Update zu Chinas Netto-Null-Programm berichtet haben). Die jüngsten Reformen sind nicht alltäglich und werden wahrscheinlich nachhaltige Folgen haben. In der Zwischenzeit könnte sich die chinesische Wirtschaft strukturell weiter verlangsamen, selbst wenn der Wohlstand der Bevölkerung zunimmt. Trotzdem ist China immer noch ein relativ armes Land (10-11.000 USD Pro-Kopf-Einkommen) und es gibt noch viel Spielraum für Wachstum, selbst wenn die Aussichten beeinträchtigt sind.

Wir stützen unsere Beobachtungen auf das, was wir sehen und von den Unternehmen hören, auf einer Bottom-up-Basis. Das Volumen des Immobilienmarktes ist nicht nachhaltig, während die investitionsgetriebene Natur der Wirtschaft bereits zu einer wesentlich geringeren Kapitalproduktivität, geringerem Wachstum und niedrigeren Renditen führt.

Einige der Reformen in China sind eine vernünftige Reaktion auf diese Beobachtungen. Während die chinesische Wirtschaft drei Viertel so groß ist wie die der USA, ist der Immobilienmarkt doppelt so groß, was zeigt, wie sehr die Dinge aus dem Gleichgewicht geraten sind. Die meisten Wirtschaftswissenschaftler gehen davon aus, dass der Immobilienmarkt 25-30 % des BIP ausmacht. Das ist zwei- bis dreimal so viel wie in den meisten anderen Ländern, während in der ganzen Welt der Immobilienmarkt (im Zeitalter des freien Geldes) allgemein als historisch hoch und unhaltbar angesehen wird.

Die Zeitungen waren in den letzten zehn Jahren voll mit Geschichten über Geisterstädte in China – leere Wohnungen und 1,5 Wohnungen pro Bürger. In diesem Sinne wurde der Immobilienmarkt im Laufe der Jahre oft als Blase bezeichnet, aber jetzt hat man das Gefühl, dass der politische Wille und die wirtschaftliche Entwicklung aufeinanderprallen und sich endlich etwas ändern wird.

Genauer gesagt machen Immobilien rund 80 % des Vermögens der chinesischen Haushalte aus, während es in Tokio 1989 noch 65 % waren. Die Analogie sollte nicht übertrieben werden, aber Japans Blase ist seitdem wieder geplatzt (obwohl es Japan bereits gelungen war, ein reiches, stabiles und entwickeltes Land zu werden). Die andere Ähnlichkeit liegt in der Demographie. Manche sagen, dass China es nicht schaffen wird, reich zu werden, bevor es alt wird (im Gegensatz zu Japan).  All dies bedeutet, dass die Erschwinglichkeit von Immobilien sehr gering und die Verschuldung in China eindeutig hoch ist. Evergrande ist nur ein Teil davon, mit mehr als 300 Mrd. USD an Schulden.

Andererseits rechnen wir nicht mit einer Pleite im Stil von Lehman, da die Wirtschaft noch weitgehend geschlossen ist und die Behörden in der Lage sind, Liquidität bereitzustellen sowie die Banken und andere Immobilienunternehmen anzuweisen, eine Lösung zu finden. Die Absorption dieser Exzesse wird eindeutig Zeit brauchen und das wahrscheinlichste Ergebnis ist ein langsameres Wachstum. Ungeachtet der politischen Risiken sollte dies unserer Ansicht nach niedrigere Bewertungsmultiplikatoren bedeuten.

In der Zwischenzeit werden sich die Bemühungen, die Wirtschaft von Investitionen (Immobilien und Infrastruktur) auf den Konsum umzustellen, wahrscheinlich als schwierig erweisen, da dies höhere Löhne erfordert, die das Exportwachstum untergraben würden. Und aus politischen und stabilitätspolitischen Gründen ist es zwingend erforderlich, dass der Immobilienmarkt nicht zusammenbricht. Ein Durchwursteln wäre ein gutes Ergebnis und scheint im Sinne der historischen wirtschaftlichen Entwicklung Chinas recht wahrscheinlich.

„Gemeinsamer Wohlstand“ ist der neue Name für diese Neuausrichtung und ist Teil der Lösung, mit einer Zwangsumverteilung von den Internetunternehmen, der Schließung der privaten Nachhilfeindustrie, hohen „Bußgeldern“ und noch höheren „Spenden“ in einer Reihe von Unternehmen. Das wird helfen, aber es scheint unwahrscheinlich, dass dies in naher Zukunft zu einer signifikanten Veränderung führen wird. In der Zwischenzeit ist es eindeutig negativ für die Renditen und das Wachstum, insbesondere im privaten Sektor.

In einem solchen Umfeld bemühen wir uns, vorsichtig zu sein und uns auf die Beständigkeit der Erträge und den Kapitalerhalt bei angemessenem Wachstum zu konzentrieren. In diesem Sinne halten wir weiterhin an unserer seit langem etablierten Anlagephilosophie und unserem Anlageprozess fest, wobei wir uns breit in der Region Greater China engagieren, einschließlich fabelhafter Unternehmen in Hongkong und Taiwan sowie auf dem chinesischen Festland.