China Kundenupdate Juni 2021

Obwohl die Pandemie noch lange nicht vorbei ist, deuten eine Reihe wichtiger Frühindikatoren auf eine gesunde und breit angelegte Erholung in China hin. Die Industrieproduktion, die Handelsaktivitäten und die Einzelhandelsumsätze haben sich gut entwickelt, und im Gegensatz zu den Lockdowns und Reisebeschränkungen Anfang 2020 sind der Inlandsreiseverkehr, der Tourismus und der Freizeitsektor in China wieder zu neuem Leben erwacht.

Chinas frühe strenge Maßnahmen zur Eindämmung des Virus bedeuteten, dass es eines der ersten Länder war, das seine Wirtschaft wieder öffnete und das Wachstum wieder aufnahm. Dies hat sich in einem starken Aufschwung unserer Portfoliobestände niedergeschlagen.

Unser Anlageansatz, der sich auf den langfristigen Kauf hochwertiger Unternehmen konzentriert, hat sich so entwickelt, wie wir es uns erhofft hatten – das heißt, unsere Portfolios waren bei Marktschocks widerstandsfähig und erholten sich schneller, als sich die Lage normalisierte.

Andererseits gibt es immer etwas, das uns Sorgen bereitet, und in letzter Zeit war dies das Risiko einer strengeren Regulierung von Internetunternehmen. Wir haben es schon immer als schwierig empfunden, an der Seite der Regierung in Schwellenländern oder anderswo zu investieren, da sie die Regeln jederzeit ändern können, wenn ihnen danach ist. Regierungen kann man nirgendwo trauen, aber ganz besonders dann nicht, wenn sie die Preisgestaltung oder, wie in diesem Fall, die Betriebsgenehmigung kontrollieren.

In China wurde Alibaba im vergangenen Jahr durch den Stopp des Börsengangs der Ant Group, den zunehmenden Druck der Kartellbehörden und eine milliardenschwere Geldstrafe getroffen. Die Regulierungsbehörde hat auch die meisten anderen Internetunternehmen wegen wettbewerbswidrigen Verhaltens verwarnt. Während die Kapitalanforderung für Ant Group ein umsichtiger Schritt ist und unserer Meinung nach auch durchgesetzt werden dürfte, sind wir weniger besorgt über die Auswirkungen der neuen Kartellrichtlinien. JD.com und Pinduoduo wirken bereits als Gegengewicht zur Dominanz von Alibaba, wie ihr wachsender Marktanteil auf Kosten von Alibaba zeigt.

Es ist keine Überraschung, dass die chinesische Regierung begonnen hat, gegen die mächtigen Technologieplattformen vorzugehen, aber in Wirklichkeit handelt es sich um eine globale Abrechnung. 

Die globalen Tech-Giganten Facebook, Amazon, Apple, Microsoft und Google von Alphabet (die „FAAMG“-Gruppe) sehen sich alle einer zunehmenden behördlichen Kontrolle in Bezug auf verschiedene Themen wie angebliche Plattformdominanz, wettbewerbswidriges Verhalten, Datenschutz und die Verbreitung von Fehlinformationen ausgesetzt.

Unseres Erachtens sind die chinesischen Technologieplattformen zu groß und zu schnell gewachsen; und nun beginnt das regulatorische Umfeld aufzuholen. Der harte Wettbewerb und die Mentalität „Wer zuerst kommt, mahlt zuerst“ haben dazu geführt, dass die Teilnehmer enorme Summen für die Subventionierung von Verkäufen ausgeben mussten (oft unter den Gestehungskosten), um ihren breiten Kundenstamm mit Cross-Selling-Diensten zu versorgen und weiterhin hohe Wachstumsraten zu erzielen. Diese Geldverbrennung ist auf lange Sicht einfach nicht tragbar.

Trotz unserer generellen Bedenken gegenüber Regierungen glauben wir, dass eine Verschärfung der Vorschriften langfristig sowohl für die Branche als auch für die Verbraucher gut sein wird. Es liegt auf der Hand, dass eine uneingeschränkte Macht in den Händen einiger weniger Tech-Mogule nicht gut für die Gesellschaft sein kann. Wenn wir uns die Hauptziele der von der State Administration of Market Regulation (SAMR) herausgegebenen Kartellrichtlinien ansehen, so sollen sie einen fairen Wettbewerb und einen gesunden, innovativen Markt fördern.

Wenn man Alibaba in die Schranken weist, könnten hundert andere Blumen blühen.

Dies wäre ein gutes Ergebnis. Die Vorschriften haben auch die bestehenden Internetunternehmen dazu veranlasst, mehr in neue Geschäftsbereiche und neue Technologien zu investieren, was die Innovation in diesem Sektor vorantreibt. Es ist zwar noch zu früh, aber einige davon könnten das Potenzial haben, langfristig Früchte zu tragen.

In der Zwischenzeit hat uns die Technologie viele Vorteile gebracht, aber ihre zunehmende Dominanz hat auch zur Zerstörung bestehender Geschäftsmodelle und zu einer Reihe von sozialen Problemen geführt. Es ist an der Zeit, dass die Internetgiganten mehr Verantwortung für das soziale Wohlergehen ihrer Mitarbeiter übernehmen. Auch wenn dies kurzfristig die Betriebskosten in die Höhe treiben und Druck auf die Margen ausüben kann, erwarten wir mit der Zeit, dass die Unternehmen mit einer stärkeren Marktposition nachhaltiger wachsen werden, während sich das politische Risiko verringert hat.

Was die Auswirkungen auf unsere Portfolios angeht, so besteht die größte Sorge bei Alibaba darin, ob das Unternehmen und der Staat noch auf einer Linie liegen. Aus welchen Gründen auch immer, hat die chinesische Regierung entschieden, dass Alibaba zu mächtig geworden ist. Wenn sich das Blatt wendet, wird es für Alibaba sehr viel schwieriger werden, die Nummer eins zu bleiben. Das sollte in China wie in jedem anderen Markt oder jeder anderen Volkswirtschaft der Welt Anlass zur Sorge geben.

Andererseits ist Alibaba mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 23x 2022 nicht teuer. Nach unseren Berechnungen liegt der Wert des E-Commerce-Kerngeschäfts rund 10 % unter der aktuellen Marktkapitalisierung. Nach Hinzurechnung der Barmittel sind das Cloud-Geschäft und die Ant Group kostenlos zu haben. Auch wenn Alibaba Anteile an JD.com verliert, bleibt das Unternehmen stark und die Finanzlage ist solide. Der Wendepunkt dürfte, wenn überhaupt, nicht über Nacht eintreten.

Wir glauben, dass auch Tencent gut dastehen wird, da das Unternehmen bewiesen hat, dass es zu Innovationen fähig und in Bezug auf Regulierungen proaktiv ist. Seine Miniprogramme auf Wechat bedeuten, dass Unternehmen – einschließlich anderer Tech-Plattformen wie JD.com und Pinduoduo – privaten Traffic aufbauen und Beziehungen zu Key Opinion Leaders (KOLs, im Marketingjargon) pflegen können, ohne für Klicks bezahlen zu müssen. Es ist unwahrscheinlich, dass die kartellrechtlichen Richtlinien hier ein Problem darstellen.

In der Zwischenzeit wurde die Glücksspielbranche 2019 mit strengeren Vorschriften zum Schutz jugendlicher Spieler, zur Eindämmung der Spielsucht und zur Verwaltung der Ausgaben im Spiel konfrontiert. Tencent war davon nicht betroffen, da es sein Healthy Gameplay System bereits eingeführt hatte (ein Jahr vor den neuen Vorschriften), das Spielzeitbeschränkungen, von den Eltern festgelegte Grenzen für Käufe im Spiel, ein Mindestalter und eine Identitätsüberprüfung beinhaltete. Der wichtigste Punkt, den es zu beachten gilt, sind die Spielgenehmigungen, da eine Aussetzung in diesem Bereich (wie 2018) Auswirkungen auf Tencents Gewinn haben wird.

JD.com wurde von der Aufsichtsbehörde für seine Unregelmäßigkeiten bei der Preisgestaltung im Rahmen des Singles Day-Verkaufs auf die Finger geklopft, was einer Strafe gleichkommt. Wir erwarten nicht viel mehr als eine weitere Verschärfung. Das Jahr 2021 wird für den Konzern ein weiteres Jahr der Investitionen sein, da er neue Geschäftsmöglichkeiten in JD Supermarket (elektronische Lebensmittel), JD Digits (sein Cloud- und KI-Geschäft) und Jingxi Group Purchasing ergreift.

Während diese neuen Geschäftsbereiche zusätzliche Gewinne einbringen sollten, bedeutet dies, dass das Gewinnwachstum von JD in nächster Zeit wahrscheinlich geringer ausfallen wird. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Margen weiter steigen werden, da JD.com weiter an Größe und operativer Effizienz gewinnt.

„Dies ist nicht das Ende. Es ist nicht einmal der Anfang vom Ende. Aber es ist vielleicht das Ende des Anfangs.“ -  Winston Churchill

Die chinesische E-Commerce-Branche tritt in ein reifes Entwicklungsstadium ein und eine weitere Neubewertung wird immer schwieriger zu erreichen sein. Nichtsdestotrotz ist das Wachstum immer noch anständig und Alibaba, Tencent und JD.com werden durch ihre starken Geschäftsmodelle und soliden Finanzen unterstützt. Wir haben Tencent und JD.com aufgestockt, da beide Unternehmen einen starken freien Cashflow generieren und nach herkömmlichen Bewertungsmethoden wie KGV oder freiem Cashflow keineswegs teuer sind.

Eine der wichtigsten Eigenschaften, auf die wir achten, und vielleicht der wichtigste Indikator für Qualität, ist ein starkes und effektives Managementteam mit einer nachgewiesenen Erfolgsbilanz über mehrere Zyklen hinweg. Wir glauben, dass ein gutes Managementteam den anhaltenden Erfolg eines starken Unternehmens sicherstellen kann, indem es in guten wie in schlechten Zeiten gute Arbeit leistet und die richtigen Entscheidungen trifft (operativ, Kapitalallokation, Berücksichtigung der Interessen anderer Stakeholder usw.).

Oft nutzen diese Manager ungünstige Marktbedingungen oder negative externe Faktoren, um die Geschäftsstrategie zu verbessern, die Effizienz zu steigern und nach Möglichkeiten zu suchen, Marktanteile zu gewinnen. Wir sehen dies an der Widerstandsfähigkeit unserer Portfoliobestände während der Ereignisse des vergangenen Jahres.

Yum China, der Betreiber von KFC und Pizza Hut in China, ist ein solches Beispiel. Auf dem Höhepunkt des Ausbruchs im Februar 2020 waren etwa 35 % der Filialen geschlossen. Die Umsätze in den Filialen gingen während des Mondneujahrs um 40-50 % zurück. Dank seiner Digital- und Lieferkapazitäten erholte sich das Geschäft jedoch schneller als bei anderen Unternehmen und der Umsatz des Unternehmens stieg ab dem 3. Quartal 2020. Das Unternehmen blieb außerdem in jedem Quartal des Jahres 2020 profitabel.

Diese Ergebnisse sind ein Beleg für die Investitionen, die CEO Joey Wat seit ihrem Eintritt in das Unternehmen im Jahr 2014 getätigt hat. Ursprünglich als Leiterin von KFC ernannt, erkannte sie die Bedeutung der Digitalisierung und der Auslieferung und machte diese zu einer Priorität. Die Mitgliedsumsätze aus den Kundenbindungsprogrammen waren eine wichtige Stütze für das Unternehmen während der Pandemie, wobei der Umsatzbeitrag für beide Marken im Jahr 2020 steigen wird.

Zu Beginn des Jahres 2021 meldete Yum China starke Ergebnisse im ersten Quartal mit sequenziellen Verbesserungen und besser als erwarteten Margen. Der Umsatz im selben Geschäft lag nur 5 % unter dem des ersten Q1 2019. Aufgrund seiner starken Bilanz glauben wir, dass das Unternehmen die Schäden der Pandemie für kleinere Restaurants weiter ausnutzen und seine Expansion in ganz China beschleunigen kann.

Shenzhen Inovance, ein Unternehmen, das Schlüsselkomponenten für die Automatisierung des Produktionsprozesses herstellt, nutzte die Gelegenheit, seinen Marktanteil inmitten der Pandemie im letzten Jahr zu erhöhen, als die Bedeutung von Automatisierung, Effizienzmanagement und Ersatz von Arbeitskräften deutlich wurde.

Anfang 2020, als die multinationalen Unternehmen (MNCs) ihre Produktionsstätten aufgrund von Abriegelungen und Reisebeschränkungen schließen mussten, begann China, wieder zur Tagesordnung überzugehen.

Inmitten von Zuliefererproblemen und weit verbreiteten Engpässen bei Materialien und Komponenten sprangen chinesische Industrie- und Automatisierungsunternehmen in die Bresche.

Als Inovance den Betrieb wieder aufnahm, stieg die Nachfrage nach seinen Produkten sprunghaft an und sein Marktanteil nahm zu. Das Unternehmen konnte 200 neue Kunden gewinnen, darunter große multinationale Unternehmen. Obwohl sich die Lieferengpässe inzwischen normalisiert haben, ist der Umsatz von Inovance weiter gestiegen. Die Ergebnisse für das Geschäftsjahr (GJ) 2020 und Q1 2021 waren besser als erwartet, wobei das organische Umsatzwachstum durch eine breit angelegte Stärke in den meisten Segmenten angetrieben wurde.

Im Laufe des letzten Jahres ist unsere Überzeugung von der Qualität von Inovance gewachsen. Unserer Meinung nach zeichnet sich das Unternehmen durch sein stabiles Managementteam, seinen energischen Antrieb und seine hungrige „Wolfskultur“ aus. Wir glauben, dass neue Reformen dem Unternehmen weiteren Auftrieb geben könnten, da es plant, seine Unternehmensstruktur (ähnlich wie Huawei) zu verbessern, die Verschwendung durch eine bessere Strategie und Planung zu reduzieren und die Prozesse zu verbessern, um das Betriebskapital zu reduzieren.

Das Managementteam hat sich klar auf die langfristigen Ziele des Unternehmens konzentriert und jede Gelegenheit genutzt, um das Geschäft zu verbessern. Obwohl das Unternehmen eindeutig zyklisch ist und die Bewertungen nach der jüngsten Erholung nicht billig sind, halten wir es für eine der besten A-Aktien, die man langfristig halten kann.

Das führende Sportbekleidungsunternehmen Anta Group ist ein Beispiel für die Kraft einer starken Marke, die dem Unternehmen geholfen hat, sich von seiner anfänglichen Pandemie-Schwäche zu erholen. Im GJ 2020 wuchs der Umsatz von Anta um 5 %, wobei das Umsatzwachstum in der zweiten Jahreshälfte 2020 das schwache erste Quartal mehr als ausglich. Unser Vertrauen in das Unternehmen ist mit der Entwicklung der Aktie gewachsen.

Unserer Ansicht nach ist Anta das erfolgreichste Sportbekleidungsunternehmen Chinas und eines der wenigen chinesischen Unternehmen, das seine Fähigkeit bewiesen hat, mehrere starke Verbrauchermarken aufzubauen und zu führen. Das Unternehmen hat seinen Markenwert im Laufe der Jahre stetig gesteigert. In diesem Jahr belegte die Marke Anta den 17. Platz  in der Liste der 50 weltweit führenden Bekleidungsmarken 2021 von Brand Finance (gegenüber Platz 18 im Jahr 2020, Platz 21 im Jahr 2019 und Platz 28 im Jahr 2018). FILA (die High-End-Marke, für die die Anta Group die Lizenz in China hält) wurde im diesjährigen Brand Finance Report ebenfalls als eines der Unternehmen, die man „im Auge behalten“ sollte, besonders erwähnt.

Es gibt nur wenige Unternehmen, die die chinesischen Verbraucher besser kennen als Anta, da das Unternehmen durch den Direktvertrieb im Einzelhandel und daten- und umfragegestützte Verbraucheranalysen seinen Kunden sehr viel näher kommt. Wir glauben, dass das „Anta-System“, das den Erfolg von FILA ermöglicht hat, auch auf die anderen Marken übertragen werden kann. Als Modemarke wird es immer ein gewisses Maß an Kundenschwund geben, aber solange Anta neue Kunden anziehen kann (mit Kids-, Fusion- und seinem Angebot an Sportbekleidung), glauben wir, dass es seinen Markenlebenszyklus deutlich verlängern und den Umsatz weiter steigern kann.

Banken stehen stellvertretend für die zugrunde liegende Wirtschaft und die ihr innewohnenden finanziellen Risiken. Daher überrascht es nicht, dass die Ergebnisse dieses Sektors im Allgemeinen gut ausfielen, als sich die Wirtschaft erholte. Die China Merchants Bank (CMB), die im Privatkundengeschäft besonders stark ist, meldete, dass sich die Verbraucher- und Kreditkartenkredite erholten und sich die Qualität der Aktiva ab Q3 2020 stabilisierte.

Unserer Ansicht nach ist die CMB eine der besten Geschäftsbanken in China. Sie hat mehr als 144 Millionen Privatkunden, von denen 2,7 Millionen Mitglieder ihres Premium-Service Sunflower Club sind. Die Bank konzentriert sich weiterhin auf den Ausbau ihres Vermögensverwaltungsgeschäfts, das das Potenzial hat, die Renditen mittel- bis langfristig zu verbessern.

China Resources Land (CR Land) profitierte ebenfalls von der wirtschaftlichen Wiederbelebung Chinas und verzeichnete in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 eine starke Erholung seiner Einkaufszentren. Während China in den letzten 15 Jahren eindeutig eine rasante Kreditexpansion und eine Immobilienblase erlebt hat, hat sich CR Land zu einem führenden Immobilienentwickler entwickelt und ein glaubwürdiges Mietimmobilienportfolio aufgebaut, das es in den nächsten 5-10 Jahren ausbauen will.

Die Entschlossenheit von CR Land, ein Mietportfolio aufzubauen, ist in China einzigartig. Von seiner Basis in Hongkong aus hat das Management von CR Land festgestellt, dass die wiederkehrenden Mieteinnahmen Sun Hung Kai Properties (seinem Nachbarn in Hongkong) und Swire Property geholfen haben, frühere schwere Abschwünge zu überstehen, und diesen Immobilienkonzernen im Laufe der Zeit einen Cashflow verschafft haben, um zu wachsen. Die Mieteinnahmen machen heute etwa 15 % der Einnahmen von CR Land aus. 75 % davon stammen aus Einkaufszentren, 12 % und 13 % aus Büros bzw. Hotels.

Auf kurze Sicht gehen wir davon aus, dass die Unternehmensgewinne im Jahr 2020 von einer niedrigen Basis aus allgemein stark wachsen werden. Die größten Risiken gehen von den steigenden Rohstoffkosten aus, die die Rentabilität beeinträchtigen könnten, wenn die Unternehmen nicht in der Lage sind, diese Kosten weiterzugeben oder an anderer Stelle Effizienzsteigerungen zu erzielen. Mittel- und langfristig sehen wir weiterhin große Herausforderungen in der übermäßigen Liquidität an den globalen Märkten, die weiterhin zu ineffektiven Preisbildungsmechanismen und überhöhten Vermögenspreisen führt. Unsere Strategie vor diesem Hintergrund ist es, bei unseren Investitionen selektiv vorzugehen und Qualitätsunternehmen zu kaufen, die wir mindestens 3-5 Jahre oder länger halten wollen.