Chinas Verschärfung der Vorschriften – Sollten Anleger sich Sorgen machen?

Martin Lau

Managing Partner

Martin Lau, Managing Partner, ist seit mehr als 18 Jahren bei FSSA Investment Managers tätig, wo er 2002 als Director of Greater China Equities begann. Er ist Lead-Manager mehrerer FSSA-Strategien wie der FSSA Greater China Growth Strategy und der FSSA Asian Equity Plus Strategy, um nur ein paar zu nennen. 

Erstens sind Vorschriften nichts Neues – sie waren schon immer Teil der Anlagegleichung. Wenn wir uns beispielsweise Hongkong oder Singapur ansehen, würde die Regierung von Zeit zu Zeit neue Vorschriften auf dem Immobilienmarkt einführen; und in China hat die Regierung im Laufe der Jahre eine Reihe neuer Vorschriften für Banken und Versicherungsunternehmen eingeführt. Tatsächlich änderte die Regierung letztes Jahr die Preispolitik für Kfz-Versicherungen, was einige wenige allgemeine chinesische Versicherer betrifft. Daher ist das Regulierungsrisiko immer zu berücksichtigen.

Zweitens glauben wir, dass sich die chinesische Regierung in den letzten drei bis vier Jahren tatsächlich verändert hat – in Bezug auf ihre Prioritäten und ihren Fokus. China war zuvor besonders auf Wirtschaftswachstum ausgerichtet; und allen Berichten zufolge war China ein großes Wirtschaftswunder. Aus Armut heraus ist es die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt geworden. In den letzten Jahren hat die chinesische Regierung unter der Leitung von Präsident Xi Jinping jedoch begonnen, sich viel mehr auf soziale Stabilität und Gleichberechtigung zu konzentrieren.

Daher scheint der zugrunde liegende Geist der kürzlich angekündigten Vorschriften auf wohlhabende Unternehmer und Konglomerate abzuzielen. Ziel ist es, das Leben der Arbeitnehmer zu verbessern, Eltern die Belastung mit Kindern zu erleichtern  usw. Dann gibt es auch den Umweltaspekt, wobei sich die chinesische Regierung zunehmend auf Umweltverschmutzung und CO2-Neutralität konzentriert.

Aus dieser Perspektive sieht es sicherlich so aus, als ob die chinesische Regierung sozialistischer wird als zuvor. Ich denke, das ist der Trend, und in gewissem Maße müssen Anleger ihn anerkennen und akzeptieren, wenn sie in China investieren.

Interessant ist, wie sich die Marktstimmung aufgrund dieser Regulierungsänderung verändert hat. Vor einigen Monaten hätten Anleger vielleicht gesagt: Kaufen Sie mehr Meituan, Tencent, Alibaba oder Pinduo – je mehr umso besser. Jetzt hat sich die Stimmung geändert; und Investoren beeilen sich, Sektoren loszuwerden, die anfällig für die Regierungspolitik sind (wie Nachhilfeunterricht, Internetplattformunternehmen, Immobilien, medizinische Geräte und Medikamente), und kaufen sich in Sektoren ein, von denen sie glauben, dass die Regierung sie weiterhin unterstützen wird (wie erneuerbare Energien, Sportbekleidung und Fertigung).

Ob gut oder schlecht, wir müssen akzeptieren, dass das Wirtschaftswachstum nicht mehr so hoch sein wird wie zuvor und dass bestimmte Sektoren noch stärker reguliert werden.

Andererseits sagen wir seit vielen Jahren, dass es in China nicht nur um Tencent, Alibaba oder Pinduoduo geht. Anstatt „Innovationen“ in Bezug auf Internetplattformen, Biotech-Firmen oder Anwendungen für die Lebensmittellieferung eng zu definieren, glauben wir, dass sie breiter definiert werden sollten.

Als Team investieren wir gerne in innovative Unternehmen oder in Unternehmen, die in der Lage sind, Technologien zu nutzen, um ihre Produkte und Dienstleistungen zu verbessern. Wir besitzen zum Beispiel ein Unternehmen namens Techtronic Industries, das kürzlich gute Ergebnisse mit einer Umsatz- und Gewinnsteigerung von mehr als 50 % im ersten Halbjahr 2021 bekannt gab. Einer der Gründe für die Performance ist, dass sie die Fortschritte in der Lithiumtechnologie genutzt haben, um die Effizienz ihrer Elektrowerkzeuge zu verbessern. Außerdem haben sie ihr Produktsortiment um kabellose Geräte und Elektrowerkzeuge erweitert. So werden beispielsweise die Rasenmäher von Techtronic mit Batterie betrieben, im Gegensatz zu herkömmlichen Modellen, die mit Benzin betrieben werden.

Mit anderen Worten, wir glauben, dass das Anlagethema chinesische Innovation und Technologie noch intakt ist. Es gibt mehr als nur Internetplattformen oder E-Commerce-Websites.

Ich möchte auch hinzufügen, dass wir recht zuversichtlich sind, dass der Markt jetzt über diese Risiken spricht, da der beste Zeitpunkt für den Markteintritt oft dann ist, wenn sich alle übermäßig auf das Negative konzentrieren. Während des Ausverkaufs im letzten Jahr im März, als der Markt beispielsweise wegen der Pandemie besorgt war, war dies eine großartige Kaufgelegenheit für uns.

Insgesamt glauben wir auch, dass die neuen Maßnahmen die Messlatte höher legen und Chancen für eine Branchenkonsolidierung eröffnen werden. In China gibt es Tausende von Akteuren in fast jeder Branche. Country Garden, das größte Immobilienunternehmen Chinas, hat nur einen Marktanteil von 5 % (Stand: 31. Dezember 2020). Mit mehr Vorschriften und strengeren Finanzierungsrichtlinien,  glauben wir, dass qualitativ hochwertige Unternehmen mit starken Managementteams sich durchsetzen werden und stärker hervorgehen werden als zuvor.

Insgesamt halten wir ein Engagement von etwa 15 % in Internetunternehmen, wobei die größten Positionen Tencent und JD.com sind. Wir hatten nie mehr als 10 % Engagement in einem der beiden Unternehmen und haben das Engagement relativ begrenzt. In den letzten Monaten, als der Markt zurückging, haben wir sowohl Tencent als auch JD.com aufgestockt, da wir glauben, dass es noch Raum für Wachstum gibt und beide eine Politik der leisen Töne mit weniger regulatorischen Risiken verfolgen.

Wir haben ein geringes Engagement in Bildungsunternehmen. Als der Sektor um etwa 70 % einbrach, hielten wir es für übertrieben und eröffneten eine kleine Position in TAL Education. Unserer Ansicht nach verfügt das Unternehmen über ein qualitativ hochwertiges Management mit einer nachgewiesenen Erfolgsbilanz. Wir unterschätzten jedoch die Macht der Regierung, streng gegen den Sektor vorzugehen. Aufgrund der gestiegenen Unsicherheiten haben wir unsere Position nicht aufgestockt.

Insgesamt waren die Auswirkungen auf unsere Portfolios relativ begrenzt. Als Faustregel gilt, dass wir in unseren Anlagestrategien angemessen ausgewogen sind und im Vergleich zu unseren Mitbewerbern konservativer waren, was in diesem Fall geholfen hat.

Wir glauben, dass der Sektor für Elektrofahrzeugbatterien derzeit überbewertet ist. Wir haben uns ein Unternehmen mit dem Namen CATL (Contemporary Amperex Technology) angesehen, das einer der weltweit größten Hersteller von Elektrofahrzeugbatterien (und in China) mit einem Marktanteil von etwa 25 % ist. Wir hatten jedoch mit den Bewertungen zu kämpfen und waren besorgt über den starken Wettbewerb innerhalb der Branche. Einige mögen argumentieren, dass diese Bedenken unbegründet (oder vielleicht ihrer Zeit voraus) sind, aber aufgrund unserer konservativen Natur haben wir nicht genügend Gründe gefunden, das Unternehmen zu besitzen.

Wir haben Engagements in EV, aber in Unternehmen entlang der Lieferkette, die weniger hochgespielt sind. Zum Beispiel besitzen wir ein Unternehmen namens Hongfa Technology, das elektrische Relais produziert – 20 % ihres Umsatzes stammen aus dem EV-Markt. Die Bewertungen erscheinen angemessen und das Managementteam hat eine starke Erfolgsbilanz. Wir besitzen auch Shenzhen Inovance, das Steuerungen für Elektrofahrzeuge herstellt und in diesem Bereich gute Leistungen erbringt. Wir sind auch in einem Unternehmen namens Minth Group engagiert, das Batteriegehäuse für Elektrofahrzeuge herstellt – 25 % des Unternehmensumsatzes stammen aus diesem Bereich.

Insgesamt glauben wir, dass EV ein wichtiger Trend ist und die Penetrationsrate in China im Laufe der Jahre steigen wird. Wir fühlen uns jedoch wohler, wenn es darum geht, die „Picks and Shovels“-Unternehmen zu besitzen, die nicht so aufgeblasen sind.

Investitionen in China waren immer etwas top-down gesteuert, was die Marktstimmung angeht, und deshalb ist es ein bisschen eine Black Box. Es ist eine Herausforderung zu verstehen, wie beispielsweise politische Entscheidungen getroffen werden oder wie die BIP-Wachstumsrate immer im gleichen Bereich liegt.

Die Stimmung in China schwankt in der Regel je nach Marktzyklus – ob der Markt der Ansicht ist, dass der Umsatz abnimmt oder zunimmt, oder ob die Inflationsrate in China zu hoch ist oder ob der Markt überhitzt. In einigen Jahren hängt es davon ab, ob die Erholung als „W-förmig“ oder „L-förmig“ angesehen wird.

Als Team sind wir der Meinung, dass diese Art von Marktturbulenzen großartige Kaufmöglichkeiten bietet. Als aktive Bottom-up-Investoren hilft uns unser etablierter Anlageprozess – und die Disziplin, daran festzuhalten –, langfristig fokussiert zu bleiben und nicht von Top-down-Ansichten oder der Marktstimmung beeinflusst zu werden.

Zum Beispiel haben wir im vergangenen Jahr einige Immobiliennamen hinzugefügt, trotz des negativen Marktkonsenses. Der Markt ging davon aus, dass der Sektor aufgrund stark regulierter Immobilienpreise unter Druck geraten würde. Wir hatten eine andere Perspektive – unserer Ansicht nach wurden diese Bedenken bereits eingepreist. Wir haben ein Unternehmen namens China Overseas Grand Ocean hinzugefügt, ein relativ kleines Immobilienunternehmen in China, das jetzt mit dem etwa 2-3-fachen des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) gehandelt wird.

Als Team denken wir darüber nach, was schiefgehen könnte, wir neigen dazu, konservativer zu sein, und wir tun Dinge in Maßen. Das heißt nicht, dass wir keine Fehler machen; wir haben viele gemacht. Aber wenn etwas schief läuft, haben wir normalerweise etwas Spielraum.

Beispielsweise initiieren wir selten eine Position mit einer 10%-igen Beteiligung, egal wie sehr wir ein Unternehmen mögen. Das gibt uns Raum, unsere Position zu erweitern, falls es zu einem Rückzug kommt, was bei Tencent und JD.com der Fall war. Wir haben TAL Education auch hinzugefügt, als es zurückging, da wir zuvor kein Engagement hatten. Obwohl dies im Nachhinein ziemlich unglücklich war, wären uns die Hände gebunden gewesen, wenn wir mit einer 10-prozentigen Exponierung gegenüber TAL Education oder einer 10-prozentigen Exponierung gegenüber New Oriental Education begonnen hätten. Deshalb haben wir als Team immer ein diversifiziertes und ausgewogenes Portfolio gefördert.

Letztendlich glaube ich fest daran, dass die Unternehmensbewertungen durch Gewinne oder Gewinnwachstum beeinflusst werden. Wenn Sie glauben, dass Tencent ein großartiges Unternehmen ist und die Gewinne in den nächsten drei Jahren höher sein werden, dann glauben Sie, dass der Aktienkurs bis zu einem gewissen Grad den Gewinnen folgen wird. Als Verwalter des Kapitals unserer Kunden glaube ich, dass es wichtig ist, darüber nachzudenken, was eingepreist wurde, anstatt nur dem Marktkonsens zu folgen.

Zuvor reiste das Team jeden Monat nach China und traf sich mit Unternehmen. Es war eine angenehme Erfahrung und nützlich, vor Ort Besuche durchzuführen, um sich mit den Managementteams des Unternehmens persönlich zu treffen. In den letzten 18 Monaten war es nicht unmöglich, aber es war sicherlich nicht einfach, dies fortzusetzen. Einige unserer Teammitglieder sind für Unternehmenstreffen nach China gereist, aber es war nicht sehr effizient, mit Quarantäneanforderungen in beide Richtungen.

Stattdessen haben wir Unternehmensmeetings über Tencent Meeting durchgeführt (Unternehmen in China verwenden Zoom nicht) und es hat sich als viel effizienter erwiesen. Wenn wir nach China reisen, verbringen wir in der Regel viel Zeit auf der Straße, da China ein so großes Land ist. An einem Tag würden wir uns höchstens mit zwei bis drei Unternehmen treffen.

Im vergangenen Jahr haben wir etwa 1.500 Unternehmenstreffen abgehalten, was etwa der Zahl des Vorjahres entspricht. Mit anderen Worten, wir haben immer noch genauso mit Unternehmen interagiert wie zuvor, aber in einem anderen Format. Außerdem denke ich, dass wir insofern Glück gehabt haben, dass von den 1.500 Treffen etwa die Hälfte mit Unternehmen stattfindet, an denen wir seit vielen Jahren Anteilseigner sind. Daher fühlen wir uns wohl dabei, telefonisch oder per Videoanruf zu interagieren. Wir haben nicht das Bedürfnis, uns persönlich zu treffen.

Es war schon immer ein Traum von mir, dass chinesische Unternehmen eines Tages in Bezug auf ESG so fortschrittlich und anspruchsvoll sein könnten wie westliche Unternehmen. In Wirklichkeit sind die meisten Unternehmen jedoch immer noch eher primitiv in ihrem ESG-Denken.

Sie würden in China kein Microsoft-Äquivalent finden, das „Zero Carbon Emission“-Erklärungen herausgibt, mit großen Plänen, Solarmodule oder Windturbinen zu bauen, um ihren CO2-Fußabdruck auszugleichen. Das passiert in China einfach nicht und es gibt kein System dafür.

Im Laufe der Jahre haben jedoch einige Unternehmen echte Fortschritte erzielt. Ein Großteil unseres Fokus liegt auf der Fahrtrichtung und den bevorstehenden marginalen Veränderungen. Anta Sports zum Beispiel hat kürzlich eine Direktorin ernannt, die im Top-Management von Chanel war. Es geht nicht nur um Geschlechtervielfalt, sondern auch darum, dass ein lokales chinesisches Verbraucherunternehmen jemanden von einer angesehenen globalen Marke wie Chanel eingestellt hat. Es sagt uns, dass das Unternehmen wirklich über eine Verbesserung der Marke nachdenkt und für Veränderungen empfänglich ist. Vielleicht mag es wie ein kleiner Schritt erscheinen, aber für uns sind solche Entwicklungen wichtiger als die Anwendung ausgefallener Metriken. Wir werden weiterhin aktiv mit Beteiligungsunternehmen zusammenarbeiten und mit ihnen wachsen.

Während China in Bezug auf ESG vielleicht nicht so „gut“ ist, wie man in der Vergangenheit gedacht hat, ist es wahrscheinlich auch nicht so schlecht. Wenn wir China mit anderen Schwellenländern vergleichen, sollte China meiner Meinung nach stolz auf das Erreichte sein – das Land hat einen langen Weg zurückgelegt.