印度股票：基金經理問答

Shivika: 我們向來關注印度市場。我們30 年前已開始投資印度；今年是我們的30 週年。不論這個市場是否受追捧， 我們一直都能找到不錯的投資機遇。

Vinay：在過去20 年，印度在市場規模、可供投資的公司數目，以至由機構和外資所擁有的公司數目均出現頗大變化。我還記得，早年我曾做過簡報，其中一張投影片提到有關外資持股比例超過1% 的印度企業數目，當時的數字約為70 間，但時至今天，這個數字至少增加了10 倍。

Shivika：隨著上市的公司愈來愈多，規模愈來愈大，我們關注的公司數目亦日漸增多。部分小型公司由家族營運，因此在管理方面的表現並不是那麼理想。而當下一代人接手，或許因為在西方受過教育，他們了解如何經營上市公司，並為股東創造價值。這仍意味著可供我們投資的企業數目每年均在增加。

幾乎所有類別均具備極大的增長潛力。例如，14 億人口的年度空調銷量只有700 萬部，但人口相若的中國，冷氣機年度銷量則為7,000 萬部。¹在我們關注的類別當中，幾乎每個均出現資金短缺的情況。因此，在印度發展的某些階段，所有這些類別都將起飛，並可能呈數倍增長。

Sree：印度公司的管治標準和質量一直在持續改善。原因之一是印度在某些的監管標準明顯高於其他市場，例如是在保障少數股東方面。同樣，印度對影響董事會質素的因素亦有嚴格的規定，例如獨立董事的最低人數、董事會的多元化程度、各董事會成員的任期，以及核數師的任期。

增長空間仍然可觀

資料來源：Euromonitor、高盛、首域盈信資產管理，截至2023 年3 月

Vinay：20 年前的印度，不論是哪個消費類別均存在滲透率不足的情況。不論是肥皂、洗衣粉、還是洗頭水，各個消費類別的人均消費量都非常低。這些公司均為市場龍頭，賺取了大量現金，資本回報率相當高，並為自己建立起重要的護城河。然而，隨著印度民衆的收入提升，低滲透率已成為過去。未來，這些公司將需更著重高端化。

Sree：在金融產品方面，以往民衆會將一大部分儲蓄存入銀行。但現在，人們更願意投資保險產品。市面上出現更多財富管理的產品，而直接投資股市的人亦有所增加。換言之，民衆從基本的銀行存款轉向投資更多其他性質的金融產品。在我們涉足的消費品類別當中，幾乎所有類別的消費模式均出現改變，而這種趨勢在未來10 年將持續。

Vinay：我認為在未來20 年，製造業亦將成為經濟和我們投資範疇中的重要一環。例如，我們所投資的一家冷氣機公司，目前他們大部分零件均為進口，公司主要從事組裝業務和銷售產品，生產業務並不多。隨著公司快速增長，他們亦投資更多於提升自身的生產能力。而隨著其生產能力提升，再加上龐大的國內市場，這些公司的生產規模亦將不斷擴大。在這些因素帶動下，這類形的公司將迎來規模效應，此後更可開始尋求出口的機會。

另一項有利因素是，全球跨國公司正尋求分散供應鏈，減少依賴中國，而印度已成為替代的選擇之一。印度政府亦採取了一些措施進一步鼓勵企業在印度生產。我認為印度在生產領域將迎來更多機遇。
 

經歷艱難的十年後，增長及盈利能力皆有改善

Vinay：我認為印度是個絕佳的投資市場，只是人們可能沒有足夠注重這個地方。我認為，在過去10、20 或30 年，印度的企業已為股東創造了大量財富。但可惜的是，大家似乎未有察覺這點，只是聚焦將印度與中國作比較。

孟買證券交易所是亞洲最古老的證券交易所，亦是全球最古老的證券交易所之一。股權擁有權文化在印度更為根深蒂固，企業亦了解作為上市公司的意義；然而這些概念在中國則是相對較新的。大多數中國公司至今仍為國有企業，只是直至最近10 到15 年的國企改革中，部分公司才成為私營公司。但即使如此，這些公司的創辦團隊成員在加入前往往亦是國企員工，因此這些企業仍殘存國企文化，或需要一段時間才能逐步淡去。與中國相比，印度的私營企業選擇更多。這就是兩個市場發展的本質差異。

我們看好家族企業，原因是他們從多代的角度來思考。他們的目光非常遠大，與完全由專業人士管理的企業不同，後者通常只會考慮公司未來3 到5 年的發展。很多時候，這種公司反而淪為自我獲利的工具，並缺乏長遠的管理制度和大股東的監督。

不少印度家族企業已經經營多年，甚至傳到第三、第四、第五、第六代。通過這些企業的長期業務往績記錄，你可以了解過往的表現，以及其如何隨時間演進，尤其是在艱難的時期企業所作的決策，以及在壯大業務時有否損害其他持份者的利益。

相比之下，中國的公司鮮有如此悠久的往績紀錄，而這令我們的評估工作難度增加，因為在判斷公司是否具質素時，我們非常重視公司的歷史、演變，以及過去的表現。

此外，中國在過去二、三十年的發展出色，而中國的公司在如此短的時間裏一直呈上升趨勢，因此未曾經歷過嚴峻的考驗。相反，印度每年均會經歷不同週期。印度公司的業務橫跨30 個不同的州，這些州有不同的州政府，利益訴求亦各有不同。我認為這點令印度公司和管理團隊在度過艱難時期時（似乎每六個月就會出現一次），展現出韌性。

Sree：我認為印度不變的是，公司持有人追求高資本回報的意識。這一直是印度的公司持有人的焦點，因為從歷史上看，印度一直存在資本短缺的問題。所以即使印度的利率隨著時間而回落，資本成本有所緩解，但他們這種追求高資本回報的意識和基因仍舊不變。

Vinay：這與中國市場的情況有所不同。中國也有不少公司關注資本回報率，但由於經濟是由政府主導，如果政府決定建設道路、投資基建，又或是發展可再生能源，那獲取資本基本不成問題。正因如此，中國的公司整體上對資本回報的關注，與印度相比是相對較低。

而作為投資團隊，我們發現印度有更多值得投資的公司。這些私營公司專注於資本回報、增長機遇相當可觀，而且管治方面表現優秀。與中國相比，這些公司在印度的規模較小，意味往後將迎來更多增長機遇。我認為印度一直是個絕佳的投資目的地。這並不單單是因為中國正處於艱難時期。
 

Shivika：印度貨幣持續貶值，而這種情況在未來幾年可能會持續。我們相信，優質企業將具備定價能力，能夠克服貨幣貶值帶來的挑戰。雖然印度盧比在過去三、四十年間貶值了70%-80%，但這些企業仍能保持盈利增長、實現出色的資本回報率，並鞏固在市場的領導地位。因此，定價能力對我們識別哪些公司值得投資至關重要。

在政治方面，印度多年來多次更換政府，任期由兩週至超過十年不等。儘管其政治環境複雜多變，但國家仍能運作，優質的企業在這種環境下發展仍然出色，而並不依賴政治狀況。

Sree：第一，倘若印度要以期望的速度實現增長，那將需要大量消耗資源。然而，以目前全球的資源狀況和印度龐大的人口規模來看，印度不可能像其他國家在過去那樣，通過揮霍資源來推動經濟增長。因此，我們需要尋找更高效的增長方式，需要社會各界和企業通力合作，共同推動創新。你會發現，印度的城市是全球污染最嚴重的城市之一。我們憂慮印度的增長會因此而受限。例如，倘若這些城市受到嚴重污染，在這些地方營商的公司將難以吸納優秀的人才。

最後，我關注的另一個重點是印度的經濟集中程度。我們看好印度的原因之一，是其投資市場既廣且深。然而，近年來我們留意到一些大集團在印度的經濟和可投資領域所佔的份額日漸提升。當這些公司開始藉著規模優勢壓制其他行業的競爭，可投資的市場就會變得愈來愈狹窄。這些大企業可能會有「大到不能倒」的感覺，當整個經濟與少數公司或家族的關聯度過高，將導致出現過度集中的情況。

Shivika：我們的團隊採取由下而上的方法，專注發掘由優秀管理團隊營運的優質公司。我們的投資流程牽涉大量辯論和討論，團隊每名成員會致力識別當中潛在的問題，並就這些問題互相提問。

Sree：我們考慮的投資年期通常較長。一般而言，當我們評估一間企業，我們至少會考慮該公司未來五年的發展。很多時候，我們會作更長期的考慮。就我們的印度投資組合而言，大多數核心資產我們已持有超過十年。

由於我們的目光較遠大，因此不會花時間去預測這些公司的短期數據，例如是公司下個季度或下年的每股盈利。我們將時間花在找出值得我們支持的人，包括哪些是合適的家族、合適的管理團隊，以及誰能夠長期帶領公司取得成功，以及我們作為少數股東的想法是否與他們一致。

當我們與公司接觸時，我們側重的並不是他們是否同意我們的觀點，而是專注評估他們是否對持份者的參與持開放態度，還是不屑一顧。他們的反應能夠讓我們知道公司對待我們以至其他持份者的態度，包括他們的分銷商、供應商、員工，又或是他們業務所在的社區。

我們每年會到印度實地考察六至七次，幾乎每個月或每隔數個月就會到訪當地。在考察時，除了接觸管理層，我們亦會就公司的管理層進行全面的審查，我們會與他們的競爭對手、供應商及經銷商等見面，以進行聲譽評估。比起看著彭博終端機上的數字，直接詢問供應商是否按時收到公司的付款實際上更能讓我們掌握公司的財務質素。同樣地，詢問競爭對手在行業中最尊敬哪些人，往往亦能讓我們了解他們對哪些管理團隊評價最高，而我們亦應因而關注這些團隊。這些不同層面的檢查能夠協助我們更深入了解公司背後的團隊。

Vinay：我們認為風險的定義是虧損，而不是表現跑輸一堆隨機挑選的公司。這有助於我們堅持自己的理念和流程，我們亦清楚知道不該做甚麼，而無論情況如何都不會這樣做。

¹ 資料來源：Jefferies 和Euromonitor，截至2023 財政年度

資料來源：企業數據來自公司的年度報告或其他投資者報告。財務指標及估值來自FactSet 及彭博。

截至2024 年5 月22 日或另行註明。