Erkennung von Werten im makroökonomischen Rauschen der chinesischen Märkte

„Wann immer Sie auf der Seite der Mehrheit stehen, ist es Zeit, innezuhalten und nachzudenken.“¹
-Mark Twain

Als China Ende 2022 seine Pforten wieder öffnete, erlebten die inländischen Aktien einen V-förmigen Wiederanstieg, die Analysten schraubten ihre Gewinnprognosen nach oben, und die Unternehmen bereiteten sich auf eine rasante Erholung der Wirtschaft vor. Doch der Optimismus auf den Märkten verblasste bald und verwandelte sich in Enttäuschung. Die Verbraucher erreichten nicht wieder das Ausgabenniveau von vor Covid, und die Unternehmen investierten zu viel in neue Kapazitäten und Lagerbestände. Das Missverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage führte in vielen Sektoren zu einem verschärften Wettbewerb, zu Preissenkungen und Deflation. Der Pessimismus wurde durch Medienberichte über strengere Vorschriften, steigende Arbeitslosigkeit, sinkende Geburtenraten, Zahlungsausfälle bei Immobiliengesellschaften und Spannungen mit dem Westen noch verstärkt. Aufgrund dieser Sorgen fielen die Marktbewertungen in China auf ein niedriges Niveau zurück.

Aus unserer Sicht als auf Fundamentaldaten ausgerichtete Bottom-up-Investoren ergab sich jedoch ein gemischteres Bild. Seit der Wiedereröffnung der Grenzen Anfang 2023 haben Mitglieder des FSSA-Teams regelmäßig China besucht, um sich mit Unternehmen zu treffen. Der Konsum in China hat noch nicht wieder das Vor-Covid-Niveau erreicht und wir waren überrascht vom Ausmaß des Wettbewerbs in bestimmten Branchen, aber in manchen Segmenten kam es zu einer respektablen Erholung, die inmitten des pessimistischen Umfelds häufig übersehen wurde. Viele Unternehmen profitierten noch immer von der Prämiengestaltung, der Importsubstitution und einer größeren Kapitaldisziplin. Viele haben darüber hinaus ihre Fähigkeiten in den Bereichen Forschung und Entwicklung (F&E), ESG und Management weiter verbessert.

Vor kurzem haben wir den Hauptsitz der Midea Group in Shunde besucht, einer südlichen Stadt in der Nähe von Shenzhen mit 2,5 Millionen Einwohnern. Midea ist Chinas größtes Unternehmen für Haushaltsgeräte und gehört zu den langfristigen Werten in unseren Portfolios. Die Aktie hatte von ihrem Höchststand Ende 2020 stark an Wert verloren, obwohl die Erträge weiter stiegen, bevor sich der Aktienkurs 2023 stabilisierte.

Zudem hat sich Midea auf sein B2B-Geschäft konzentriert und beabsichtigt, ein Technologieunternehmen zu werden. Der Automatisierungsgrad des Unternehmens hat sich von 2019 bis 2023 auf 80 % verdoppelt, wodurch die Kosten jedes Jahr gesenkt werden. Ein kleiner, aber wachsender Teil des Geschäfts besteht aus KUKA, einem deutschen Roboterhersteller, den Midea im Jahr 2016 übernommen hat. Das Unternehmen stellt mehr als 80 % der Roboter in Teslas neuer Fabrik in Shanghai und in der BYD-Autofabrik her. Die Beliebtheit von KUKA bei den Automobilherstellern passt gut zu Chinas wachsender Führungsrolle in diesem Bereich. Die Margen sind zwar immer noch klein, aber wir sind der Meinung, dass dies ein Zeichen für die Zukunftsorientierung des Unternehmens ist.

Unsere Reise hat uns in Bezug auf Mideas Einflussbereich und Kultur bestärkt. Das Unternehmen verfügt über mehr als 30 F&E-Zentren und fertigt in 19 Städten auf der ganzen Welt. Trotz der Größe und des reifen Wachstumsprofils ist der Geschäftsbetrieb effizient, profitabel und sehr Cash-Flow-generierend. Selbst unter Berücksichtigung des angeschlagenen Immobilienmarktes und der wirtschaftlichen Unsicherheiten halten wir ein jährliches Gewinnwachstum von 8-10 % in den kommenden drei Jahren für realistisch.

Midea ist nicht nur der führende inländische Marktteilnehmer, sondern erwirtschaftet auch rund 40 % seines Umsatzes mit Exporten, hauptsächlich im Bereich der Auftragsfertigung. Da der chinesische Markt immer reifer und wettbewerbsfähiger wird, werden möglicherweise mehr einheimische Unternehmen versuchen, sich im Ausland zu etablieren. In der Praxis ist dies jedoch eine Herausforderung, so dass Mideas Erfolg auf dem Weltmarkt für seine Qualität spricht.

Führende Konsumgüterunternehmen zu niedrigeren Bewertungen

Midea ist gut positioniert, um von Chinas steigendem Einkommensniveau und dem Trend zur Prämiengestaltung zu profitieren, aber eine der Hauptsorgen der Investoren ist heutzutage die Herabstufung des Konsums, das sogenannte „Downtrading“. Dies ist angesichts des negativen Wohlstandseffekts durch den Rückgang der Immobilien- und Aktienpreise in China und der hohen Arbeitslosigkeit verständlich. Allerdings gibt es Bereiche, in denen wir eine solide Nachfrage nach Premiumprodukten erlebt haben. Der wichtige Unterschied ist, dass chinesische Verbraucher anspruchsvoller geworden sind und mehr Wert für ihr Geld erwarten.

Wir halten einen großen Anteil an mehreren Konsumgüterunternehmen, darunter Anta Sports, China Resources Beer und China Mengniu Dairy. Dabei handelt es sich um Branchenführer, die in der Regel zu höheren Multiplikatoren als ihre Konkurrenten gehandelt werden, deren Bewertung jedoch im vergangenen Jahr zurückgegangen ist. Während der Markt der Ansicht zu sein scheint, dass der Wechsel hin zu günstigeren Produkten ein struktureller Trend ist, sehen wir ihn eher als zyklische Herausforderung. Unserer Meinung nach wurde das Wachstumspotenzial vieler Unternehmen falsch bewertet, so dass wir diese Gelegenheit nutzten, um diese überzeugenden Bestände aufzustocken.

Aufbau einer Markenfamilie

Anta Sports wurde 1991 von Ding Shizhong aus Fujian gegründet, dessen unternehmerischer Weg mit dem Kauf und Wiederverkauf von Schuhen aus der Fabrik seines Vaters begann. Ding erkannte schon früh, dass man mit einer starken Marke Premiumpreise erzielen kann. Anta wurde im Laufe der Zeit zum einzigen großen Sportswear-Unternehmen Chinas, das erfolgreich mehrere Marken in verschiedenen Kategorien aufbauen konnte, darunter FILA für High-End-Sportmode und Anta für den Massenmarkt.

Im Jahr 2019 stieg Anta weiter in den High-End-Sportmarkt ein und baute seine Marken durch den Kauf des finnischen Unternehmens Amer sports aus, zu dem bekannte Marken wie Salomon, Arc'teryx, Atomic, Wilson und Peak Sport gehören. Dadurch war Anta in der Lage, alle Kategorien von Sportbekleidung abzudecken – Performance, Fashion und Outdoorsport. Anta erwarb zudem Descente, das japanische High-End-Wintersportunternehmen, und Kolon Sport, die koreanische Outdoor-Marke.

Da sich das Unternehmen immer mehr zu einem Mehrmarkenunternehmen entwickelt, ist es ebenfalls sehr positiv, dass es eine starke Führungsebene unterhalb des Top-Managements gibt. Wir waren von dem neuen CEO der Marke Anta, Xu Yang, beeindruckt, der sich zuversichtlich äußerte, in den nächsten drei Jahren ein zweistelliges Umsatzwachstum zu erreichen, was eine Wachstumsbeschleunigung gegenüber dem hohen einstelligen Wachstum im Jahr 2023 nahelegt.

In Anbetracht der jüngsten positiven Entwicklungen haben wir unsere Position zu niedrigeren Bewertungen aufgestockt. Wir sind der Meinung, dass die strukturelle Wachstumsgrundlage von Anta intakt ist, da die Markenfamilie wächst und das Unternehmen in Überseemärkte vordringt. Und gerade in diesen schwierigen Zeiten ist es wichtig, auf die richtigen Leute zu setzen.

Eine führende globale Marke mit chinesischem Vertrieb

China Resources Beer (CRB) ist mit einem Marktanteil von rund 30 % der größte Bierhersteller in China, und seine Massenmarkt-Marke Snow ist, gemessen am Volumen, die größte der Welt. Auch CRB sieht sich mit einem schwierigen Umfeld konfrontiert, in dem der Handel unter Druck steht, da immer weniger Menschen auswärts essen, wo typischerweise Premium-Getränke konsumiert werden. In der Vergangenheit konnte das Management die Preise für die gesamte Produktpalette anheben, aber in letzter Zeit haben sich nur die Produkte mit einem stärkeren Wertversprechen oder starken Marken gut entwickelt. Auf der anderen Seite bleiben wir optimistisch, was das Wachstumspotenzial von CRB angeht.

Chinas Biermarkt unterscheidet sich von den globalen Märkten darin, dass die Mengen seit 2014 sinken. Trotz dieser Hürde haben wir CRB im Jahr 2017 gekauft, da wir davon ausgingen, dass das Unternehmen angesichts seiner wettbewerbsfähigen Aktivitäten vom Trend zur Prämiengestaltung profitieren würde. Dies hat sich bisher bewährt – der Anteil der Premium-Verkäufe von CRB ist mit Hilfe einer Fusion mit Heineken China im Jahr 2019 auf rund 20 % des Umsatzes angewachsen und könnte bis 2025 auf 25 % steigen.

China ist für Heineken inzwischen der zweitgrößte Markt, und die Marke hat in mehreren großen Küstenprovinzen Fuß gefasst, aber wir sind der Meinung, dass Heineken weiter Marktanteile gewinnen kann – das Volumen beträgt nur 30 % von Anheuser Buschs Budweiser. Die Marke wurde erst 2023 offiziell landesweit eingeführt und kann weiter von dem umfassenden Vertriebsnetz von CRB profitieren. Das Volumen der Marke wird in den nächsten Jahren voraussichtlich um mehr als 30 % pro Jahr wachsen, nachdem es im Jahr 2023 die 50 %-Marke überschritten hat.

Der Vorstandsvorsitzende und CEO von CRB, Hou Xiaohai, ist eine passionierte und tatkräftige Führungspersönlichkeit mit einer klaren Strategie, die sich auf qualitatives Wachstum und Rentabilität in einer sich konsolidierenden Branche konzentriert. Zu seinen längerfristigen Initiativen gehören der Einstieg in das chinesische Spirituosengeschäft mit der Übernahme von Jinsha im vergangenen Jahr und die Vermarktung gesünderer Getränke, wie z. B. alkoholfreie Getränke, um jüngere Menschen anzusprechen.

Hochwertige Milchprodukte für gesundheitsbewusste Verbraucher

Da die chinesische Bevölkerung immer älter und wohlhabender wird, gewinnt das Thema Ernährung zunehmend an Bedeutung. China Mengniu Dairy ist eine weitere Beteiligung, die wegen der Abschwächung des Konsums mit Gegenwind zu kämpfen hat, aber wie CR Beer mit Heineken verfügt das Unternehmen über ein starkes Premiumprodukt – Milk Deluxe, eine bekannte Marke für ultrahocherhitzte Milch.

Milk Deluxe bietet ein starkes Wertversprechen, da nur die hochwertigste Rohmilch von speziellen Zuchtbetrieben verwendet wird. Sie enthält mehr Eiweiß als herkömmliche Milch, und der Geschmack ist vollmundiger und cremiger. Mengniu und der Hauptkonkurrent Yili haben in den letzten zehn Jahren zusammen mehr als 50 Mrd. RMB für die Bewerbung von Premium-H-Milch ausgegeben, so dass die chinesischen Verbraucher die Marke Milk Deluxe kennen. So kann die Marke einen Aufschlag von 50-400 % gegenüber herkömmlicher Milch erzielen.

Das Gewinnwachstum von Mengniu wurde vom Geschäft mit Flüssigmilch getragen, bei dem die H-Milch den größten und am schnellsten wachsenden Teil ausmacht. In diesem Geschäft werden Skaleneffekte besonders begünstigt, und die Markteintrittsbarrieren, die sich aus der vorgelagerten Milchbeschaffung, den Marketingausgaben und der Abdeckung der Vertriebskanäle ergeben, machen es kleineren Anbietern fast unmöglich, im Wettbewerb zu bestehen. Mengniu und Yili haben einen Anteil von jeweils 40-50 % am chinesischen H-Milchmarkt. Auch bei H-Milch gibt es einen Trend zur kontinuierlichen Prämiengestaltung, und Milk Deluxe hält über 50 % Marktanteil bei Premium-H-Milch.

Milk Deluxe hat über einen Zeitraum von zehn Jahren eine kumulierte jährliche Wachstumsrate (CAGR) von 20 % erzielt, trägt 30 % zu den Gesamteinnahmen von Mengniu im Jahr 2022 bei und ist innerhalb der Produktlinien von Mengniu äußerst profitabel. Wir sind der Meinung, dass Milk Deluxe angesichts des zunehmenden Fokus auf Gesundheit und Wellness in China weiterhin schneller als der Markt wachsen wird.  Allerdings wird das Unternehmen in diesem schwachen Konsumklima die Produktqualität und das Wertversprechen kontinuierlich verbessern müssen.

Wir haben die Aktie von Mengniu erstmals im Jahr 2004 gekauft und uns seitdem regelmäßig mit dem Management getroffen. Inmitten des herrschenden Pessimismus am Markt haben uns unsere jüngsten Treffen mit CEO Jeffrey Lu in unserer Überzeugung bestärkt. Seit er 2016 sein Amt angetreten hat, hat er die langfristige Strategie von Mengniu konsequent umgesetzt. Er hat weitere Premium-Marken auf den Markt gebracht, um den Produktmix zu verbessern, in Verkauf und Vertrieb investiert und die Inputkosten unter Kontrolle gebracht, um die Rentabilität zu verbessern. Zu den jüngsten Initiativen gehören die Ausweitung des Käsegeschäfts und eine Reihe von Nahrungsergänzungsmitteln mit flüssigem Protein, die auf den Sportmarkt abzielen.

Ein Grund zur Sorge war die enttäuschende Vergangenheit von Mengniu in Bezug auf Übernahmen, aber wir waren erfreut zu hören, dass es in absehbarer Zeit keine weiteren Übernahmen geben wird. Insgesamt sind wir der Meinung, dass Herr Lu offen und reflektiert über seine Fehler gesprochen hat. Er scheint sich auf den Aufbau des Teams und der Marken zu konzentrieren, anstatt auf Wachstum zu setzen, und uns gefällt seine langfristige Vision.

Fazit und Ausblick

Trotz der Bedenken hinsichtlich eines kurzfristigen „Down-Trading“ sind wir nach wie vor der Ansicht, dass die chinesische Bevölkerung angesichts der zunehmenden Urbanisierung und des steigenden Pro-Kopf-BIP langfristig wohlhabender werden wird. Im Zuge dessen werden sie wahrscheinlich ihre Gesundheit und ihren Lebensstil verbessern wollen. Dies begünstigt Konsumunternehmen mit effektiven Prämiengestaltungsstrategien wie Midea, Anta Sports, CR Beer und Mengniu.  Wir halten diese Aktien schon seit vielen Jahren, und sie weisen auf lange Sicht eine gute Erfolgsbilanz auf. Dies spricht unserer Meinung nach für die Management- und Franchisequalität dieser Unternehmen.

Im Rahmen unserer regelmäßigen Recherchereisen nach China schauen wir über die allgemeine wirtschaftliche Schwäche des Landes hinaus, um Unternehmen zu finden, die sich entweder dem negativen Trend widersetzen oder im Abwärtszyklus ihre Marktpositionen stärken. Wir sind der Meinung, dass es nach wie vor viele Qualitätsunternehmen mit starken Marken und bewährten Unternehmen gibt, die auf lange Sicht ein ordentliches Gewinnwachstum erzielen können.

Wir werden weiterhin nach Unternehmen Ausschau halten, die zu den langfristigen Gewinnern gehören werden, und das sind in der Regel die Branchenführer von heute. Und die geringeren Bewertungsmultiplikatoren spiegeln die reduzierten Erwartungen wider, was das potenzielle Risiko-Rendite-Verhältnis attraktiver macht. Wie immer möchten wir uns bei Ihnen für Ihre Unterstützung bedanken.

Fußnoten

¹https://www.azquotes.com/quote/298590

Quelle: Unternehmensdaten aus den Jahresberichten der Unternehmen oder anderen entsprechenden Investorenberichten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand 14. Februar 2024, sofern nichts anderes angegeben ist.