Actions japonaises février 2021

Lorsqu’on se penche sur l'année 2020, une année difficile pour de nombreuses raisons, l’on constate que deux décisions d'investissement clés ont contribué aux bons résultats de la stratégie en matière d’actions japonaises de FSSA. Premièrement, dès les premiers jours de la pandémie, nous avons commencé à identifier les entreprises qui pourraient bénéficier de l'accélération de tendances d'investissement séculaires. Le tremblement de terre de Tōhoku en 2011 nous a appris que des événements externes importants peuvent modifier le comportement des consommateurs, même dans un contexte de normes sociales conservatrices comme c’est le cas au Japon. Plus les répercussions de ces catastrophes se prolongent, plus le nouveau comportement s'intègre de façon structurelle.

Cela nous a conduits aux principales entreprises des secteurs des paiements numériques, du commerce électronique et des logiciels en tant que service (Software-as-a-Service, SaaS), ainsi que des détaillants abordables de marques privées qui ont exploité le fait que les consommateurs sont soucieux des coûts. Il est intéressant de noter que nous possédions déjà bon nombre de ces types de sociétés et nous en avons profité pour augmenter notre participation à des prix inférieurs dans un contexte de liquidation du marché plus tôt dans l'année. Nous étions depuis longtemps persuadés que les mesures de numérisation prises au Japon finiraient par s’accélérer ; et notre approche d'investissement consiste à chercher des entreprises qui peuvent obtenir de bons résultats, quelles que soient les conditions macroéconomiques.

Deuxièmement, nous avons continué à nous axer sur la robustesse et la qualité fondamentale des entreprises que nous possédons. Nous croyons fermement que, lorsqu'elles sont accompagnées d'une équipe de direction solide, ces caractéristiques protègent le capital en cas de ralentissement. À notre avis, c’est la « qualité » qui génère les rendements à long terme et non les mesures de valorisation relatives telles que le ratio cours/bénéfices (Price-to-Earnings Ratio, PER) dont nous estimons que les hypothèses sont bancales.

Dans cet article, nous présentons également notre point de vue sur le débat de la qualité par rapport à la valorisation en réponse à certaines questions classiques de nos clients ; notamment la manière dont nous considérons les risques de valorisation des entreprises de qualité (car elles ont tendance à être surévaluées), et la manière dont leurs résultats pourraient peut-être évoluer dans un environnement de hausse de l’inflation et des taux d’intérêt.

Il existe un mème qui circule sur les réseaux sociaux et qui pose la question suivante : « Qui a dirigé la transformation numérique de votre entreprise ? » Un cercle rouge qui entoure la réponse « Covid-19 », et non « Directeur général » (CEO) ou « Directeur technique » (CTO), indique la réponse censée être humoristique. Même si le mème Internet se veut ironique, des enquêtes menées par des cabinets de conseil tels que McKinsey, Boston Consulting Group et IBM ont effectivement constaté une accélération de la révolution numérique due au Covid-19.

Au Japon, pour illustrer les nouvelles réalités, un groupe de petites et moyennes sociétés informatiques a organisé un « service commémoratif » pour les sceaux « hanko » qui ne sont plus utilisés en raison de la numérisation¹. Un hanko, pour le replacer dans son contexte, est un cachet physique utilisé à la place d'une signature pour le traitement des documents officiels. Lors de la situation d'urgence récente liée au Covid au Japon, les travailleurs ont dû se rendre à leur lieu de travail pour « signer » des documents bien que le nouveau gouvernement Suga ait rapidement aboli l'utilisation obligatoire du hanko et jugé que les procédures administratives numériques devaient être améliorées.

À ce jour, bien que le Japon affiche l'une des dépenses totales annuelles les plus importantes au monde dans le domaine de l'informatique, le rythme de l'adoption du numérique a été lent dans le pays. Il existe toujours un fort attachement aux méthodes de « jadis » ; des processus manuels et des modèles économiques qui n'utilisent pas Internet subsistent. Toutefois, la crise du Covid a engendré des facteurs favorables à la numérisation et désormais, les entreprises se mettent au pas. Selon l'Agence de promotion de l'informatique, 40 % des entreprises japonaises ont mis en place un projet de transformation numérique (digital transformation, DX)².

Nous pensons que cela profitera aux sociétés de services (Internet et Saas) acquises selon la stratégie de FSSA au Japon, et dont nous détenons des parts depuis des années, pour certaines. M3 en constitue un exemple. Cette société fournit des services de marketing numérique et met en contact les sociétés pharmaceutiques et les médecins sur sa plateforme Web. Plus de 80 % des médecins japonais sont membres actifs sur le site Web M3.com. En tant que première plateforme marketing du secteur pharmaceutique, M3 a multiplié les commandes de détaillants électroniques par 2,5 au premier semestre 2020, puisque les médecins évitaient les rencontres en personne avec des représentants pharmaceutiques.

Nous estimons que cette tendance se poursuivra après la crise du Covid, car le secteur adopte de plus en plus de solutions technologiques pour offrir un marketing qui est hautement efficace pour un coût peu élevé. Vu que les dépenses en marketing en ligne ne représentent que 1 à 2 % des budgets marketing des sociétés pharmaceutiques, nous pensons que le potentiel de croissance à long terme de M3 est énorme.

Dans un environnement marqué par la crise du Covid, Rakus, qui fournit des services cloud aux petites et moyennes entreprises (PME), a également enregistré une forte croissance (plus de 40 %) en année glissante pour son logiciel de gestion des dépenses essentielles, Raku Raku Seisan. L'un des avantages des services cloud, en particulier lors d'une pandémie pendant laquelle les citoyens sont invités à rester chez eux et à se tenir à distance les un des autres, c’est qu'ils sont accessibles n'importe où et à tout moment. La suite de logiciels de Rakus permet à son principal marché ciblé, les PME et leurs employés, de réduire considérablement les coûts liés à la main-d’œuvre et au temps. Au vu de leur pénétration extrêmement faible (en raison d'une mauvaise maîtrise de l'informatique), nous pensons qu'il existe une longue perspective de croissance à l’avenir.

Une autre société de ce secteur, Bengo4.com, opère comme la seule plateforme en ligne permettant aux consommateurs japonais de demander des conseils juridiques à des avocats agréés. C'est également le plus grand fournisseur de logiciels de gestion de contrat sur le cloud au Japon. Son service de signature électronique CloudSign détient plus de 80 % de part de marché et a vu ses ventes multipliées par 2,6 par rapport à l’exercice précédent en raison du vaste environnement de travail à domicile dans un grand nombre de secteurs en 2020.

À ce jour, la crise du Covid-19 a représenté la plus forte impulsion vers un éloignement de la culture des sceaux hanko profondément enracinée et suivie par les entreprises japonaises. Bengo4.com a connu une croissance exponentielle à mesure qu’un nombre croissant d’entreprises ont adopté les signatures électroniques dans le cadre de leurs activités, la croissance future étant soutenue par les projets du gouvernement d'accélération de la numérisation au Japon. La société estime que seule une poignée d'entreprises japonaises (moins de 10) utilisent actuellement les signatures électroniques et d’après elle, ce nombre va considérablement progresser dans les années à venir.

Le seul format de vente au détail au Japon qui a connu une grande réussite au cours des 20 dernières années est celui du détaillant spécialisé en marque de distributeur. Ces détaillants s'engagent à offrir des produits de haute qualité à des prix abordables et transfèrent leurs avantages en termes de coûts (acquis grâce à des économies d'échelle) aux consommateurs sous la forme de prix inférieurs. Face à cela, les consommateurs achètent plus d'articles, ce qui permet à ces entreprises de bénéficier d'économies d'échelle encore plus importantes et de les répercuter à nouveau au profit du consommateur, générant ainsi un cycle vertueux. Nous avons investi dans plusieurs de ces types de détaillants (sociétés de prêt-à-porter, magasins d’ameublement et supermarchés).

En pleine instabilité économique causée par la crise du Covid, nous avons remarqué un thème récurrent : l'accent mis sur le « rapport qualité-prix ». La demande de biens et de services qui maximise le revenu disponible réel des consommateurs s’est renforcée et a la faveur du public dans le monde entier.

En 2020, Gyomu Super, une franchise de premier plan d'épiceries discount exploitée par Kobe Bussan a connu une croissance exceptionnelle de 16 % des ventes, pour des magasins comparables, stimulée par la demande des personnes restant à leur domicile et des produits vendus à bas prix en vrac. Kobe Bussan, un détaillant verticalement intégré, peut offrir des produits à faible coût grâce à sa production interne et ses capacités mondiales d'approvisionnement, ce qui signifie qu'il peut vendre ses produits de marque de distributeur avec un rabais de 30 à 50 % par rapport aux prix d'une épicerie traditionnelle (par exemple, 2 kg de cuisses de poulet ne coûtent que 5 USD). Il a également régulièrement lancé de nouveaux produits, tels que le tapioca surgelé et les desserts dans des cartons de lait (on peut y acheter un dessert de 1 kg pour 2 à 3 USD), ce qui offre une satisfaction d'achat unique de type « chasse au trésor ».

De la même façon, Workman, un détaillant spécialisé de vêtements de plein air et d'athlétisme de marque de distributeur, a enregistré une croissance des ventes de 18 %, pour des magasins comparables, au cours de l'exercice financier 2020. Ses vêtements fonctionnels sont vendus à un prix bien moindre que celui des grandes marques (une veste d'hiver Workman coûte moins de 30 USD et un costume ne coûte que 50 USD). La demande a été si forte que ses franchisés ont du mal à réapprovisionner les rayons en temps voulu alors que l’amélioration du décor de ses magasins « Workman Plus » a permis d'attirer de nouveaux clients et de stimuler les ventes.

Au Japon, les produits « bon marché » étaient autrefois considérés avec méfiance, mais ce sentiment a lentement évolué et davantage de clients dans la tranche des revenus moyens fréquentent maintenant des magasins comme Gyomu Super et Workman. Les produits de Gyomu Super sont en réalité très corrects, et la gamme de vêtements Workman (« des prix bas au quotidien ») est associée à un bon rapport qualité-prix. Les consommateurs identifient et font une promotion active de ces labels de qualité via les réseaux sociaux : des recettes à base d'ingrédients trouvés chez Gyomu Super et une esthétique d'extérieur avec des vêtements Workman ont été des moyens très efficaces de faire connaître ces deux marques. Au vu de la performance d'autres détaillants discount au Japon (tels que Nitori et Uniqlo), nous sommes persuadés que la tendance au discount devrait durer, surtout en prenant en compte la stagnation de l'économie japonaise et la faible croissance des salaires.

L'une des plus grandes leçons tirées de 2020 est que les tentatives de prévisions du marché représentent une quête insensée. Nous sommes persuadés que personne n'avait prévu une pandémie mondiale, la pire récession depuis la Grande Dépression, puis une année record pour les cours des actions. L'économiste John Kenneth Galbraith a un jour déclaré : « Il existe deux types de prévisionnistes : ceux qui ne savent pas et ceux qui ne savent pas qu’ils ne le savent pas ». Nous savons que nous appartenons au premier groupe.

Lors des 20 à 30 dernières années, investir au Japon en ne se fondant que sur des prédictions macroéconomiques en a ruiné certains. On peut citer un exemple parmi de nombreux autres : la tendance populaire à parier contre le yen japonais. En considérant l’endettement croissant du secteur public japonais, des investisseurs ont cru que sa devise se dégraderait ou que le pays ferait un jour faillite. Au lieu de cela, le yen reste l'une des valeurs refuges les plus fiables en période de troubles économiques et géopolitiques, voire de pandémie mondiale. Après les lourdes pertes subies par les investisseurs, les paris sur la dépréciation du yen sont désormais connus sous le nom de « négoce exterminateur ».

Nous ne prédisons pas les événements macroéconomiques, car notre approche d'investissement cherche à identifier les entreprises qui ont en main leur propre destin. Bien que le Japon mette régulièrement à mal les conventions, nous ne choisissons que les entreprises qui peuvent prospérer, quels que soient les défis économiques du pays. Comme nous l'avons déclaré dans des lettres précédentes adressées à nos clients,  la croissance économique ne fait jamais partie de nos hypothèses de croissance. Cela vaut pour pratiquement toutes les entreprises pour lesquelles nous possédons des parts au Japon.

Voici quelques-unes des nombreuses questions qui nous sont fréquemment posées : Allons-nous passer à des valeurs cycliques ou à des banques de qualité inférieure lors d'une rotation du style d'investissement ? Que pensons-nous de la reprise après la crise du Covid et à quel niveau seront les taux d'intérêt ? En outre, que pense-t-on des éventuelles oscillations de devise concernant les actions japonaises ou de l'annulation des J.O. de Tokyo ?

Premièrement, nous n'investissons que dans des sociétés qui, selon nous, peuvent maintenir leur rendement du capital investi (Return on Invested Capital, ROIC) et leur croissance des bénéfices d'une manière relativement indépendante de l'environnement macroéconomique et sans effet de levier. C’est pourquoi nous évitons les actions à forte cyclicité ou à fort effet de levier, celles dont les modèles économiques sont obsolètes, et ainsi de suite. Sur un marché haussier solide, quand une marée montante soulève tous les bateaux, nous avons tendance à être à la traîne. Cela est particulièrement vrai après un ralentissement : les sociétés dans lesquelles nous investissons n'ont généralement pas de solides antécédents de reprise, car elles n'ont pas eu besoin de se remettre de quoi que ce soit.

Deuxièmement, il est raisonnable de déclarer que les entreprises de qualité semblent plus chères que le reste du marché ; mais lorsque les taux d'intérêt augmentent, les deux camps (les entreprises de qualité et les entreprises moins chères) deviennent chers. Les investissements de nos portefeuilles pourraient-ils toujours générer des rendements corrects au cours des 5 à 10 prochaines années, voire au-delà ?

Pour tenter de répondre à cette question, nous avons examiné les neuf principales valeurs détenues dans le cadre de la stratégie japonaise³. Nous avons calculé le PER maximum que nous aurions pu payer en 2006 (une période de pic du marché boursier japonais, juste avant la crise financière mondiale de 2008) pour que chaque société continue à offrir des rendements annualisés de 8 % ou 10 % au cours des 15 années suivantes (un objectif raisonnable). Nous avons également pris le Topix comme point de référence. Les rendements annualisés de l'indice de référence étaient de 3,5 % sur la période de 15 ans, donc, à des fins de comparaison, nous avons aussi calculé les PER correspondants en 2006 en nous fondant sur ce seuil de rendement.

Le graphique ci-dessous montre que le plus bas PER « requis » pour générer un rendement annualisé de 3,5 % sur 15 ans (et donc obtenir de meilleurs résultats que le Topix) se trouve chez Hoya (multiplication par 48, ou 48 fois), suivi de Sony (56 fois) et de Tokyo Electron (58 fois). Elles sont éclipsées par le PER inouï de M3 : une multiplication par 2 658. En d'autres termes, si nous avions acheté ces actions début 2006 à ces niveaux de valorisation du PER ou moins et les avions détenus pendant 15 ans, elles auraient obtenu des résultats à un niveau au moins égal à celui du Topix.

En théorie, si nous avions acheté des actions M3 (qui se négocient actuellement avec un PER à terme de 128 fois) en 2006, nous aurions pu payer jusqu'à un PER de 1 402 fois pour un rendement annualisé de 8 % au cours des 15 années suivantes (ou un PER de 1 064 fois pour un rendement annualisé de 10 %). Cela montre qu'à court terme, les investisseurs sous-évaluent souvent une entreprise qui peut générer une croissance durable pendant une période prolongée.

Nous avons constaté que l'une des plus grandes obsessions des acteurs du marché est le « prix ». On nous pose souvent des questions sur les valorisations relatives de nos participations, bien plus que sur la qualité de la gestion, l'activité, l'innovation d'entreprise ou d'autres facteurs fondamentaux. Compte tenu de l’intérêt qu’il suscite, nous avons estimé qu'il pourrait être utile de récapituler de manière quelque peu détaillée nos principes d'investissement.

Au cœur de nos principes d'investissement se trouve le ROIC : nous cherchons pour ce dernier un niveau plus élevé que tout coût du capital réalisable. Cette approche simple a fait ses preuves au fil du temps. Fin 2020, le ROIC moyen pondéré de la stratégie de FSSA au Japon était de 43 %. Pour citer la lettre annuelle de 1979 de Warren Buffett :

Le principal test des performances économiques de gestion est la réalisation d'un taux de bénéfices élevé sur les capitaux propres employés (sans effet de levier injustifié, gadgets comptables, etc.) et non la réalisation de gains constants en termes de bénéfice par action.

Il est intéressant de noter que notre approche d'investissement contredit l'un des principes fondamentaux de la théorie financière qui veut qu'un rendement plus élevé doive s'accompagner de risques plus élevés. Les sociétés dans lesquelles nous investissons partagent certaines caractéristiques qui indiquent l'appartenance à un groupe supérieur, telles qu'une part de marché dominante dans des secteurs de niche, un fort pouvoir de fixation des prix, une innovation permanente (que ce soit en termes de produit ou de modèle économique), un modèle économique nécessitant peu d'actifs, des revenus récurrents élevés (qui entraînent une satisfaction élevée de la clientèle et un faible taux d'attrition), une rare capacité à créer de nouvelles perspectives de croissance (ce qui, en se fondant sur les informations disponibles, donne souvent l’impression que leur valorisation est sous-estimée), et un bilan à liquidités abondantes (en raison de rendements élevés et d'une génération importante de liquidités). Le plus important est que, derrière tous ces facteurs, se manifestent une culture d'entreprise et une équipe solides. Cela représente, d’après notre expérience, leur source ultime d'avantages concurrentiels durables.

De nombreux investisseurs préfèrent comparer la croissance du bénéfice par action (Earnings per Share, EPS) à court terme au ratio cours/bénéfice (PER) à terme sur 12 mois, un moyen plus rapide qui demande moins d'effort. Toutefois, à notre avis, tant la croissance de l'EPS que celle du PER souffrent de lacunes inhérentes graves. Avant toute chose, ces indicateurs ne reflètent pas le ROIC ou la qualité des revenus. Tous les bénéfices ne doivent pas être jugés à la même enseigne. Les bénéfices qui sont principalement obtenus en liquidités et issus des sources mentionnées ci-dessus présentent un profil de risque différent (ils sont plus durables) que ceux générés par une reprise cyclique ou des tendances de relance, un effet de levier et des rachats d'actions, ou ceux qui nécessitent un capital plus important.

En outre, le PER à court terme ne peut rendre compte de la résistance d'une entreprise en période de turbulences (comme en 2020), ni de la visibilité, de l'ampleur et de la durée de sa croissance future, ni non plus de sa capacité à se défendre contre l'innovation de rupture qui, si elle n'est pas bien gérée, peut conduire à une perte de valeur à long terme. Comme nous l'avons évoqué dans nos précédentes lettres aux clients, la meilleure façon de chercher des sociétés de qualité dans un contexte japonais (une notion qui pourrait raisonnablement s'appliquer à d'autres régions, car le monde devient de plus en plus « japonisé ») est de considérer celles qui peuvent générer des rendements réguliers et une croissance durable, quelle que soit l'évolution des facteurs macroéconomiques.

La seule exception à notre principe de focalisation sur les entreprises à fort ROIC est celle des secteurs qui en sont encore à un stade de développement naissant, mais dont le marché potentiel est ample et très peu concurrentiel. Dans ces cas, nous inciterions les sociétés à investir autant qu'elles le peuvent, en partant du principe que le rendement normalisé serait très attractif et que la plupart des revenus acquis seraient conservés par l'entreprise pendant une période prolongée. Cela devrait conduire à un ratio valorisation sur la durée de vie/coût d'acquisition des clients (Lifetime Value to Customer Acquisition Cost, LTV/CAC) élevé. Il s'agit là d'un bon indicateur de rendement.

Le deuxième facteur important que nous étudions, après le ROIC, est la durabilité de la croissance. Les sociétés dont nous possédons des parts sont soit des entreprises de premier plan positionnées dans des secteurs à croissance séculaire, soit des entreprises qui peuvent gagner des parts de marché sur celles des acteurs présents grâce à des moyens innovants. Si une entreprise peut démontrer au fil du temps qu’elle a réussi par le passé à créer de nouvelles perspectives de croissance (en ajoutant des produits et services à son portefeuille existant) sans compromettre ses rendements normalisés, elle représente généralement un excellent investissement.

Pour faire une remarque personnelle, après avoir passé sept ans à étudier les statistiques pendant mes études supérieures, j'ai été tentée de temps en temps de pencher vers la théorie du retour à la moyenne ou vers la loi des grands nombres. Ces théories suggèrent que les bonnes entreprises attirent la concurrence, ce qui devrait à terme ramener leurs rendements vers la moyenne. Ou bien que les valorisations relatives à court terme (telles que le PER à 12 mois) doivent revenir vers la moyenne à long terme au fil du temps. En d'autres termes, les entreprises de mauvaise qualité ont souvent l'occasion de voir leur valeur évoluer, et vice versa.

Nonobstant ce qui précède, notre stratégie d'investissement consiste à rechercher et à investir dans quelques sociétés qui peuvent s'écarter le plus longtemps possible de la moyenne. Notre capacité à identifier de telles entreprises, en résistant à la tentation de suivre la « sagesse conventionnelle », est peut-être la plus grande valeur ajoutée que nous offrons à nos clients.

Lorsqu'il s'agit de sociétés opérant dans le cadre de valorisations qui ne fournissent pas une « marge de sécurité » suffisante, nous menons nos études approfondies au préalable puis attendons patiemment le bon moment pour prendre position. Notre expérience des cycles passés et du comportement des investisseurs indique que même les bonnes entreprises font face à des difficultés périodiques. Le marché japonais, qui est encore considéré comme un « distributeur de billets » par les investisseurs mondiaux (c'est-à-dire une source de liquidités) et un indicateur des cycles économiques, subit souvent des ventes massives irrationnelles. Ces périodes créent les meilleures opportunités d'investir dans des sociétés de haute qualité à des cours attractifs. Ainsi, sur les dix premiers contributeurs à la performance au cours des trois dernières années⁴, nous avions acheté des parts de quatre d’entre elles après qu’elles ont été victimes d’une vente massive sans véritable raison.

Inversement, nous n'avons aucun intérêt à investir dans des entreprises de mauvaise qualité et nous estimons qu’il n’existe pas un prix pour tout. Les investisseurs axés sur la valeur tombent parfois dans le piège de la participation dans des sociétés à faible valorisation, car ils considèrent cela comme la partie la plus importante de la logique d'investissement. Certains laissent entendre que de faibles valorisations peuvent protéger contre le risque de baisse pendant un marché baissier, même si cette entreprise est fortement cyclique, génère de faibles rendements ou fait face à une menace existentielle.

Avec tout notre respect, nous ne sommes pas d'accord. Et nous réitérons que c'est la robustesse fondamentale d'une entreprise et son équipe de direction qui la protègent contre le risque de baisse, et non une valorisation relative. En réalité, nous ne souscrivons pas à la distinction entre les investisseurs axés sur la « valeur » et ceux axés sur la « croissance ». De notre point de vue, tous les investisseurs devraient être des investisseurs axés sur la valeur, c'est-à-dire qu'ils devraient investir dans des sociétés dont l’action est sous-évaluée par rapport à sa valorisation intrinsèque. Cela dépend du ROIC et de la croissance à long terme de la société par rapport au coût du capital. Une action peut avoir une faible valorisation, mais une valorisation intrinsèque encore plus faible.

En outre, l'investissement dans des entreprises de mauvaise qualité ne fait pas particulièrement partie de notre domaine d'expertise. Il existe peu de raisons d'acheter des parts de telles sociétés, et nous ne sommes à l’aise avec aucune d’entre elles. La première est de croire que le prix est plus important que l'entreprise dont on achète des parts, tel que mentionné ci-dessus. La seconde est de croire que « le pire est derrière elle » et que l'entreprise peut dorénavant progresser. Le problème avec cette approche, selon le vieil adage, est qu'il est rare qu’on puisse redresser un bâton tordu. Pour citer M. Buffett, nous pensons que « ce n’est pas parce qu’on voit un seul cafard dans une cuisine qu’il est le seul à y résider ». Pendant ce temps, le capital d’un investisseur pourrait probablement être investi ailleurs, de manière plus productive, plutôt que d’attendre que le redressement ait lieu. Lorsque le cours de l'action d'une telle société chute brusquement, par exemple lors d'une pandémie mondiale, nous savons que nous n'aurions pas le courage d'essayer « d'attraper un couteau qui tombe ».

Certains investisseurs pensent que les résultats pourraient bientôt connaître une reprise en accompagnant le cycle économique ; et qu'en étant doués pour prédire la chronologie du cycle du marché, ils seront en mesure de vendre l'action juste avant le pic cyclique. D'autres peuvent penser que « c'est déjà intégré dans le prix », en particulier pour les entreprises confrontées à des innovations perturbatrices dans leurs secteurs. Nous ne prétendons pas avoir la capacité de prédire la chronologie du cycle des marchés ; et nous avons appris par expérience que les pertes potentielles dues aux perturbations technologiques non seulement sont permanentes, mais ont également tendance à être sous-estimées plutôt qu'intégrées aux valorisations. En règle générale, nous préférons ne pas investir dans de telles sociétés. Enfin, certains investisseurs évoquent les avantages de la diversification. Pour nous, c'est le raisonnement le plus énigmatique de tous. Comment un portefeuille peut-il améliorer ses résultats en se diversifiant dans des entreprises de moindre qualité ?

Nous sommes convaincus qu’une discussion sur la qualité de l'activité sous-jacente mérite beaucoup plus de temps et d'efforts que la valorisation apparente d'une société. Nous pensons qu'il est impossible de maîtriser les différentes hypothèses nécessaires pour valoriser une société de manière appropriée sans une compréhension approfondie de l'entreprise. Nous avons commis ces erreurs dans le passé et avons fait baisser par inadvertance le niveau de notre courbe de qualité.

En tant que gérants du capital de nos clients, nous estimons que la qualité doit toujours l'emporter sur le prix. Premièrement, nous estimons si une société est de qualité suffisamment élevée pour en détenir des parts à long terme, puis nous visons à l'acheter à un prix raisonnable ou attractif – peut-être lors d'une faiblesse temporaire ou d'une vente massive sans discernement qui se produit périodiquement sur le marché. Une fois que nous avons acheté des actions d’une société, nous nous considérons comme copropriétaires d’une entreprise plutôt que de simples détenteurs de morceaux de papier. Nous espérons que nous n'aurons jamais besoin de vendre et que les entreprises dans lesquelles nous investissons connaîtront une croissance durable sur une longue période. Comme nous l'avons appris à nos dépens, céder des parts d'une entreprise de haute qualité en raison de valorisations qui semblent élevées à court terme s'avère généralement être une erreur à long terme. Vendre simplement pour acheter des parts d'une entreprise de moins bonne qualité à un prix inférieur aggrave généralement l'erreur.

Enfin, je tiens à exprimer ma gratitude à tous nos investisseurs, en particulier à ceux qui ont accepté de faire le saut de l’ange avec nous lors des premiers pas de la stratégie en matière d’actions japonaises de FSSA. Sans votre soutien, votre compréhension et vos encouragements le long du parcours, nous n’aurions pas pu aller aussi loin. Bien que la stratégie soit encore relativement jeune, nous sommes convaincus que notre engagement en matière d'apprentissage permanent et d'ouverture d'esprit fait partie de nos plus grands avantages concurrentiels. Nous sommes organisés selon une structure en équipe qui favorise le soutien, ce qui nous permet d'admettre nos points faibles et nos erreurs de sorte que nous puissions en tirer des leçons et faire évoluer notre approche d'investissement. Nous pensons qu'il est important de réfléchir à nos décisions en matière d'investissement, en nous gardant de tomber dans des problèmes d'ego et de déni ; et bien que nous puissions faire des erreurs de temps à autre, nous estimons que chacune d'elles est une opportunité d'apprentissage qui peut au bout du compte mener à des résultats positifs pour les portefeuilles de nos clients.