Japon - Pays des « Perles rares »

Sophia Li

Gestionnaire de portefeuille

Sophia Li, gestionnaire de portefeuille, a rejoint FSSA Investment Managers en tant que diplômée en 2009 et a développé une vaste couverture d’entreprises en Asie du Nord. Sophia gère les stratégies d’investissement au Japon de l’équipe et est le gestionnaire principal de la stratégie d’actions japonaises FSSA.

Les stratèges soutiennent souvent que le Japon est peut-être le marché le plus cyclique parmi les principales économies mondiales, avec des bénéfices fortement corrélés au commerce mondial. Nous ne sommes pas d’accord avec cette idée. Il est vrai que de nombreux acteurs importants de l’indice sont des entreprises ayant une forte exposition à l’étranger ou très sensibles aux fluctuations du forex. Cependant, selon nous, l’économie japonaise est en fait très défensive et principalement stimulée par la demande intérieure. Les exportations du Japon représentent moins de 20 % du PIB, soit beaucoup moins que celles de l’Allemagne ou de la Corée du Sud, où plus de 40 % du PIB provient des exportations.

Une autre idée fausse concernant le Japon est que le vieillissement de la population et l’environnement déflationniste prolongé signifient qu’il existe peu d’entreprises de qualité qui peuvent générer une croissance et des rendements élevés. Nous sommes également en désaccord avec cette notion. En particulier d’un point de vue ascendant. Nous pensons au contraire, que le Japon dispose d’un univers d’investissement de forte ampleur avec de nombreuses entreprises de haute qualité qui se concentrent sur la croissance durable et les rendements, sans lien avec l’environnement macroéconomique mondial.

Tout d’abord, à notre avis, vous pouvez trouver un grand nombre d’entreprises au Japon qui ont de solides franchises mondiales et une part de marché dominante dans les industries à croissance séculaire telles que l’automatisation industrielle, la vision machine, les équipements médicaux et les semi-conducteurs.

Deuxièmement, nous voyons des marques japonaises de consommation solides bénéficier des données démographiques favorables en Asie, qui représente plus de 60 % de la population mondiale. Sans parler du nombre croissant de familles à revenu intermédiaire en Asie avec une consommation énergétique croissante.

Troisièmement, nous pensons qu’il existe encore plus d’opportunités d’investissement parmi les entreprises japonaises purement nationales. Nous avons tendance à trouver des perles rares dans les secteurs sous-exploités et émergents du Japon, tels que le commerce électronique, les paiements numériques et le Software-as-a-Service (SaaS). Ils sont souvent sous-recherchés par le marché et notre opinion est que c’est ce qui fait du Japon une destination d’investissement intéressante.

Si vous regardez le graphique ci-dessous, plus de 70 % des entreprises cotées au Japon sont couvertes par un seul analyste, voire aucun. En outre, si nous examinons le nombre de « 10-baggers » au Japon (définies comme des actions qui ont généré des rendements supérieurs à 10 fois le montant de l’investissement initial au cours des 10 dernières années), il est le deuxième plus important après l’Inde et est bien plus élevé que celui de la Chine ou d’autres pays asiatiques. Nous pensons que cela prouve que le mécanisme d’efficacité du marché ne s’est pas effondré comme on pourrait le croire.

Sous-recherché

Pour nous, l’argumentaire d’investissement pour le Japon n’a rien à voir avec l’environnement macroéconomique. Au contraire, nous cherchons à soutenir un ensemble d’entreprises compétitives à l’échelle mondiale et de perturbateurs  nationaux locaux qui peuvent gagner des parts de marché auprès de titulaires complaisants. Ainsi, nous pensons que le Japon est un marché parfait pour les investisseurs ayant une approche active ascendante comme la FSSA, qui ont une perspective différente et à contre-courant pour générer des rendements actifs.

Tout d’abord, alors que nous adoptons des principes d’investissement indépendants de l’indice de référence, notre stratégie a généralement une part active élevée, historiquement comprise entre 70 % et 90 %. En outre, nous définissons le risque comme la perte permanente de capital, plutôt que l’écart par rapport à l’indice de référence ou la volatilité à court terme de la performance des actions.

En tant qu’investisseur ascendant, la stratégie japonaise de FSSA est construite entreprise par entreprise, du bas vers le haut et en prêtant peu attention à leur position sur l’indice Cela se traduit par un portefeuille ciblé d’environ 40 à 45 actions reposant sur de fortes convictions. En tant qu’équipe, FSSA estime que ce que nous ne possédons pas est tout aussi important que ce que nous possédons. Ainsi, nous n’investissons pas dans des industries qui causent des dommages directs à la entreprise ou à l’environnement. Nous n’avons pas non plus investi dans des entreprises ayant des problèmes structurels, ou dans des entreprises qui sont uniquement motivées par les cycles macroéconomiques mondiaux.

Nous sommes des investisseurs à long terme et avons un horizon d’investissement d’environ trois à cinq ans, voire plus. Nos principes d’investissement consistent à identifier des entreprises de haute qualité capables d’offrir des rendements d’investissement durables et une croissance non corrélée à l’environnement macroéconomique. Une fois que nous avons établi une conviction suffisante, nous visons à les acheter à des prix raisonnables et à les conserver sur le long terme.

Nous évaluons les entreprises en fonction de trois aspects : la qualité de leur franchise et de leur gestion, et la durabilité de leur croissance.

Tout d’abord, en termes de franchise, nous recherchons des entreprises qui ont une part de marché dominante dans des secteurs de niche qui peuvent progressivement pénétrer les marchés associés.

En outre, nous préférons les entreprises qui adoptent un modèle économique à faible actif, ce qui, selon nous, est un facteur clé pour fournir un rendement du capital investi (Return on Invested Capital, ROIC) élevé et une forte résilience des bénéfices pendant un ralentissement économique. Nous préférons également investir dans des entreprises qui ont une capacité continue d’innovation, afin qu’elles puissent perturber les acteurs en place dans l’industrie et gagner des parts de marché.

En termes de gestion, au Japon, nous recherchons des leaders distinctifs, plutôt que ceux qui ont des caractéristiques de gestion typiques. Les entreprises japonaises conventionnelles ont généralement une culture d’entreprise lente et tenace, où la promotion est basée sur l’ancienneté et la capacité d’un employé à se conformer, plutôt que sur sa performance réelle. À notre avis, cela peut expliquer en partie pourquoi leur performance d’entreprise a été en difficulté depuis l’explosion de la bulle économique.

Au lieu de cela, nous soutenons une direction qui est ouverte d’esprit et motivée, qui a un processus décisionnel rapide, peut corriger rapidement ses erreurs, et peut ajuster sa stratégie en fonction de l’environnement externe en évolution rapide.

Enfin, nous nous concentrons sur la durabilité de la croissance d’une entreprise. Nous essayons d’identifier les tendances structurelles dans le comportement des entreprises et des consommateurs japonais, et nous recherchons les meilleures opportunités d’investissement qui, selon nous, devraient bénéficier le plus de ces moteurs séculaires. Nous recherchons des entreprises innovantes, en termes de modèles économiques ou de lancements de nouveaux produits, car cela les aide à gagner des parts de marché sur les opérateurs historiques. Cela est particulièrement important car le Japon est déjà une économie mature où la plupart des industries sont assez saturées. Nous aimons également les modèles économiques défensifs et rigides qui peuvent générer des revenus sur une base récurrente.

Comme vous pouvez le voir sur la diapositive ci-dessous, nous avons une exposition très limitée à des secteurs tels que les services financiers, les services publics et l’immobilier, qui, selon nous, présentent des problèmes structurels et une faible opportunité de croissance.

Bien qu’il puisse sembler que nous ayons une forte exposition à l’industrie, plus de 90 % de ce segment sont des entreprises dans les secteurs des services commerciaux, ce qui comprend le conseil en fusions et acquisitions (M&A), les services de recrutement et le commerce électronique. Par exemple, Recruit Holdings est dans l’activité de recrutement, tandis que Benefit One est dans le secteur des services d’externalisation des processus commerciaux (BPO). Les deux sont classées dans la catégorie Sociétés industrielles. En réalité, ces entreprises sont très défensives en termes de modèle d’entreprise.

Recruit possède Indeed, l’un des plus grands moteurs de recherche d’emploi au monde, et l’entreprise a connu une croissance de plus de 25 % au cours des cinq dernières années. Nous pensons que la croissance continuera d’être forte, principalement grâce à la reprise des marchés de l’emploi aux États-Unis et sur d’autres marchés développés.

Recruit possède également un certain nombre de portails de médias marketing de premier plan au Japon, tels que Jalan.net (un site de réservation d’informations de voyage et d’hébergement) et Hot Pepper Gourmet (un site de réservation et d’évaluation de restaurant en ligne). Nous pensons que ces entreprises devraient se rétablir lorsque l’économie commencera à se réouvrir d’ici la deuxième moitié de cette année.

Notre exposition la plus élevée est aux technologies de l’information (TI), qui reflètent principalement notre vision positive à long terme sur l’automatisation industrielle, les équipements de production de semi-conducteurs (SPE) et les secteurs logiciels au Japon.

Au cours des 12 derniers mois, nous avons établi de nouvelles positions sur le marché SPE, car la valeur stratégique des semi-conducteurs a considérablement augmenté. Nous pensons que la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs sera de plus en plus localisée dans chacune des principales économies mondiales (comme le Japon), plutôt qu’à Taïwan ou en Corée.

Alors que la technologie de production continue d’évoluer, nous pensons que l’intensité des dépenses en capital va également augmenter. Ces vents favorables devraient bénéficier aux entreprises du marché SPE, dont le Japon est un leader mondial.

Nous pensons que Lasertec, l’une des plus grandes entreprises SPE au Japon, devrait bénéficier de ces vents favorables structurels. Il s’agit d’un leader mondial qui détient une part de marché quasi monopolistique dans les obturateurs de masque Extreme Ultra Violet (EUV) et les systèmes d’inspection par photomasque.

Nous pensons que Lasertec (avec ASML, une entreprise basée en Europe) est l’un des principaux bénéficiaires de l’adoption croissante de la technologie EUV dans les processus de fabrication de semi-conducteurs avancés. L’entreprise est dirigée par une direction professionnelle et possède une forte culture de recherche et & développement (R&D). Par conséquent, elle a pu lancer de nouveaux produits avant ses concurrents. La rentabilité des capitaux propres (Return on equity, ROE) et la marge d’exploitation sont toutes deux les meilleures de l’industrie et, sur la base de nos estimations, nous nous attendons à ce que le ROE atteigne une hausse supérieure à 40 % dans un avenir prévisible.

Nous possédons également des entreprises dans les secteurs du Software-as-a-Service (SaaS) et des services informatiques. Nous croyons fermement que les entreprises japonaises ont sous-investi dans l’informatique pendant des années (en particulier dans les logiciels) et qu’elles pourraient bientôt être confrontées à la « Falaise numérique 2025 », qui consiste en une pénurie de ressources humaines dans l’informatique.

Nous avons investi dans Rakus il y a plus de quatre ans. À l’époque, il s’agissait toujours d’une perle rare sans aucune couverture d’analyste. Aujourd’hui, Rakus est l’une des plus grandes entreprises de services cloud au Japon, fournissant un SaaS abordable aux petites et moyennes entreprises japonaises (PME), dont beaucoup ont une très faible connaissance des technologies de l’information.

Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessous, le taux de pénétration SaaS au Japon est toujours très faible par rapport aux États-Unis, au Royaume-Uni ou à l’Australie. Par conséquent, nous pensons qu’il existe toujours une forte possibilité de croissance et nous pensons que des entreprises telles que Rakus continueront à générer une croissance solide et de longue durée en gagnant des parts de marché dans l’important bassin de dépenses informatiques du Japon (jusqu’à 100 milliards de dollars US).

En outre, Rakus détient une part de marché importante dans des applications de niche telles que les systèmes de règlement des dépenses et de facturation numérique. La part de marché de l’entreprise a été très stable et plus de 90 % de son chiffre d’affaires est généré de manière récurrente, ce qui devrait s’avérer hautement défensif lors d’un ralentissement économique.

^* Taille du marché basée sur les revenus des logiciels Infomart et Rakus

Nous possédons principalement deux types d’entreprises dans le secteur des produits de consommation de base : des marques japonaises de consommation fortes et des détaillants spécialisés japonais.

Shiseido, par exemple, est l’une des marques de consommation les plus fortes au Japon, avec plus de 20 % de part de marché. Elle tire une grande partie de ses revenus de pays d’outre-mer comme la Chine, qui a une forte demande de cosmétiques haut de gamme. Unicharm, qui détient une part de marché dominante dans le domaine des couches pour bébés et adultes, ainsi que des serviettes hygiéniques, est un autre exemple parmi les principaux pays asiatiques, y compris au Japon.

Parallèlement, les détaillants spécialisés japonais fournissent des produits de haute qualité à des prix abordables. Les exemples incluent Fast Retailing et Kobe Busan. Fast Retailing, qui gère la marque Uniqlo, est une entreprise mondiale qui réalise plus de la moitié de ses bénéfices sur les marchés étrangers. Grâce à son envergure, elle est en mesure de tirer parti de chaînes d’approvisionnement solides et diversifiées et a développé une solide capacité de développement de produits.

Kobe Busan est un détaillant à prix réduit leader au Japon, vendant des produits d’épicerie à des prix 30 à 40 % moins chers que d’autres détaillants au Japon. Malgré l’assouplissement quantitatif (AQ) continu au Japon (qui est destiné à être inflationniste), les consommateurs japonais ont toujours un état d’esprit déflationniste fort et sont de plus en plus soucieux des coûts, ce qui a bénéficié à des détaillants à prix réduits comme Kobe Busan.

Nous ne considérons pas la volatilité du marché à court terme comme un type de risque. Au lieu de cela, nous définissons le risque comme la perte permanente du capital du client, et pour nous protéger contre ce risque, nous pensons que la chose la plus importante que nous pouvons faire est de maintenir la discipline nécessaire pour respecter notre processus rigoureux de sélection de titres ascendant.

La volatilité récente des marchés a été en partie due aux préoccupations concernant l’inflation mondiale. Pour que les entreprises fassent partie de notre portefeuille, nous exigeons qu’elles aient une franchise dominante ou un fort pouvoir de fixation des prix, afin qu’elles continuent à obtenir de bons résultats même dans un environnement d’inflation élevée. Nous exigeons également des entreprises qu’elles soient défensives et capables de produire une croissance séculaire à moyen et long terme.

Le portefeuille est investi dans une combinaison d’entreprises japonaises nationales et d’entreprises japonaises avec des franchises mondiales (celles qui ont une forte exposition à l’étranger). Les entreprises internationales devraient obtenir de bons résultats dans le cadre d’une reprise mondiale, tandis que les entreprises purement nationales devraient être en mesure d’assurer une croissance durable des bénéfices et de rester résistantes en cas de ralentissement économique.

Nous effectuons un exercice de juste valeur marchande (JVM) pour chaque entreprise de notre portefeuille (y compris celles figurant sur notre liste de surveillance), en calculant le rendement annualisé et les dividendes sur une base de trois à cinq ans. En règle générale, nous exigeons plus qu’un rendement à deux chiffres pour investir dans une entreprise - et pour celles qui présentent un risque plus élevé, nous exigeons des rendements encore plus élevés pour compenser. Si une entreprise génère un rendement négatif dans nos calculs de JVM, nous considérons qu’elle est surévaluée.

Nous possédions auparavant une entreprise appelée Hoshizaki Electric, un leader national des réfrigérateurs et congélateurs commerciaux pour les restaurants au Japon. Lorsque nous avons investi dans la société, elle n’avait qu’une couverture limitée côté vendeur. La valorisation était raisonnable, à environ 20 fois le ratio cours/bénéfice (C/B). Cependant, au fil des ans, elle s’est réévaluée bien plus rapidement que la croissance de ses bénéfices, et après avoir effectué une vérification préalable plus détaillée, nous avons constaté que la société n’avait pas beaucoup de substance dans son histoire d’expansion à l’étranger. La nouvelle direction a également suscité quelques inquiétudes. Par conséquent, nous avons entièrement éliminé le stock peu après.

Avec le recul, l’effondrement du marché au début de l’année dernière a effectivement offert aux investisseurs internationaux de grandes opportunités d’achat de sociétés au Japon. Nous avons principalement repris deux types d’entreprises.

Le premier concernait les entreprise que nous pensions être des bénéficiaires du Covid, non seulement temporairement, mais aussi des biens et services qui devraient bénéficier des changements structurels apportés par la pandémie. Par exemple, les consommateurs et les entreprises japonais peuvent être assez conservateurs, et la pandémie a accéléré la numérisation de leurs comportements. Parmi les bénéficiaires de ces changements de comportement figuraient des entreprises des secteurs des paiements numériques (GMO Payment Gateway), du commerce électronique (M3 et Shift) et des logiciels en tant que service (Rakus).

L’autre type d’entreprises était celui qui, selon nous, serait affecté par la pandémie à court terme (en termes de valorisation), mais compte tenu de leurs solides franchises, devrait pouvoir rebondir au cours des un ou deux trimestres suivants. Citons par exemple Recruit Holdings, qui, selon nous, devrait bénéficier de la réouverture de l’économie, et une perle rare appelée Kotobuki Spirits, qui vend des bonbons souvenirs principalement aux touristes nationaux et étrangers au Japon.

Kotobuki Spirits générait un rendement des capitaux propres (ROE) et des marges bénéficiaires décents même avant la pandémie. Nous pensons qu’une fois la pandémie passée, les marges et le rendement des capitaux propres devraient s’améliorer grâce à une série d’activités de réduction des coûts au cours des 12 derniers mois. Nous pensons également qu’ils sont bien préparés pour la reprise de la demande après la pandémie.

À notre avis, il existe beaucoup d’opportunités dans ce domaine, principalement en raison du manque de couverture des analystes. Ces petites entreprises ont tendance à avoir une volatilité des prix légèrement plus élevée à court terme, étant donné la participation plus élevée des investisseurs de détail. Cependant, nous pensons qu’à long terme, elles peuvent générer de bons rendements pour les investisseurs mondiaux.

Chaque année, nous organisons entre 250 et 300 réunions avec des entreprises, dont plus de la moitié avec de nouvelles entreprises. Par conséquent, nous sommes assez optimistes quant à l’opportunité établie dans le secteur des petites et moyennes capitalisations.

Nous recherchons des opportunités d’investissement dans le secteur des véhicules électriques (VE) depuis environ quatre ans, mais nous avons eu du mal à trouver des entreprises bien gérées et relativement pures qui puissent tirer profit de ce secteur. Nous ne voulons pas non plus courir après les "thèmes chauds" pour le simple plaisir de le faire, car cela irait à l’encontre de nos principes d’investissement.

Nous avons une position dans une société appelée Nidec, qui produit des servomoteurs, mais dans toutes les industries et pas seulement dans le secteur des véhicules électriques. Bien que nous pensions que ses moteurs de traction pour véhicules électriques soient prometteurs, ce secteur d’activité est encore très limité. Aujourd’hui, il ne représente que 1 % du chiffre d’affaires de l’entreprise. Cela dit, nous pensons qu’il va se développer rapidement et que d’ici 2025, il pourrait représenter 15 % des revenus, la pénétration des VE continuant à augmenter.

L’ESG a toujours été une partie intégrée de notre processus d’investissement, depuis que l’équipe a été créée. Mais ce fut tout un parcours, et notre processus a effectivement évolué au fil des ans.

En tant qu’équipe, nous n’investissons pas dans des industries ou des entreprises qui causent un préjudice direct à l’environnement ou à la société ; et nous accordons plus d’importance à la qualité de la gestion et de la gouvernance d’entreprise qu’à la franchise ou aux perspectives de croissance d’une entreprise. Au début, nous appliquions cette optique comme une forme de gestion des risques. Cependant, au fil des années, nous avons commencé à identifier des entreprises capables de transformer les risques environnementaux et sociaux en opportunités.

Par exemple, nous possédons un certain nombre d’entreprises du portefeuille qui s’engagent à fournir des produits et services aux petites et moyennes entreprises (PME) au Japon, qui sont généralement désavantagées par rapport aux grandes entreprises en raison de leur taille. La mission d’entreprise de Rakus, par exemple, est de fournir des services abordables aux PME.

Nous avons également étendu nos mesures de risque, principalement la gouvernance d’entreprise, pour inclure les risques environnementaux et sociaux.

Selon nous, l’une des plus grandes faiblesses du Japon est la diversité des genres. Depuis l’année dernière, nous avons commencé à organiser des réunions d’engagement annuelles avec les sociétés dans lesquelles nous investissons Les réunions durent environ 60 à 90 minutes et nous discutons de toutes les questions clés et matérielles de leurs activités, définies selon le Conseil des normes de comptabilité de la durabilité (Sustainability Account Standards Board, SASB).

Nous les encourageons également à divulguer davantage d’informations - le manque de divulgation d’informations ayant été un problème particulier pour les sociétés de moyenne et petite capitalisation au Japon. Grâce à nos efforts d’engagement, nous sommes heureux de voir que certains dirigeants sont ouverts d’esprit et font des progrès. Cela dit, étant donné que la lenteur et la régularité sont les maîtres mots au Japon, nous continuerons à nous engager patiemment auprès des entreprises et à surveiller leurs progrès.

Il y a quelques années, Fast Retailing (Uniqlo) a eu un problème de protection du travail avec l’un de ses anciens fournisseurs en Indonésie. Nous avons discuté avec eux de leurs processus de gestion de la chaîne d’approvisionnement, en particulier de l’absence d’un système de réclamation (qui avait été adopté par des pairs mondiaux tels que H&M et Zara). Fast Retailing ne disposait pas d’un tel système à l’époque.

Nous avons présenté à Fast Retailing une société appelée Elevate, un fournisseur de solutions pour la chaîne d’approvisionnement, qui a réalisé une consultation. En conséquence, Fast Retailing a amélioré son système de réclamation et discute actuellement de l’opportunité d’introduire des enquêtes et des outils d’évaluation appropriés pour ce système.

Par le passé, j’étais tentée et j’ai acheté des entreprises qui étaient bon marché en compromettant nos normes de qualité. Cependant, avec le recul, ces achats n’étaient pas judicieux et nous avons en fait perdu de l’argent avec eux.

En tant qu’équipe, nous avons un horizon d’investissement à relativement long terme, d’au moins trois à cinq ans, voire plus. Cependant, les entreprises de moindre qualité ont tendance à générer des rendements médiocres sur le cycle et, lorsque quelque chose ne va pas, il nous est très difficile de rassembler suffisamment de conviction pour combler cette faiblesse. Il s’avère que ces entreprises sont bon marché pour une raison.

Nous avons appris notre leçon et nous ne serons pas tentés de courir après les rotations sectorielles dans les cycles futurs. En fait, nous n’avons pas de vision macroéconomique - lorsque nous investissons dans une société, nous recherchons des entreprises capables de générer des rendements durables et une croissance qui n’est pas liée à l’environnement macroéconomique.

D’après nos observations, lorsque les marchés s’effondrent, les entreprises dont les bilans sont solides ont tendance à bénéficier du doute des investisseurs et sont généralement plus résilientes.

De nombreuses entreprises, en particulier les entreprises SaaS (Software-as-a-Service), ont saisi l’opportunité pendant la pandémie de réinvestir dans leurs activités. Elles ont désigné 2020 comme une opportunité unique d’accroître la pénétration du marché et ont massivement investi au cours de l’année pour promouvoir leurs services.

Parallèlement, des entreprises comme Japan Elevator Service et Shift ont conclu quelques opérations de fusion et d’acquisition (M&A) au cours des 12 derniers mois environ. Les plus petits acteurs étaient en difficulté en raison de la pandémie et souhaitaient vendre leurs activités.

Les PME japonaises ont un problème structurel de succession. Au cours des cinq prochaines années environ, plus de 70 % des fondateurs de PME au Japon partiront à la retraite et beaucoup auront du mal à trouver un successeur. Cette crise offre aux leaders du secteur, qui disposent d’une trésorerie abondante, une excellente occasion de consolider le marché.