Helden und Schurken

„Für alles, was man über Indien sagt, ist das Gegenteil ebenfalls wahr“, sagte Herr Kotak, Chairman und Gründer der Kotak Mahindra Bank, bei unserem kürzlichen Treffen in Indien und umschrieb damit ein Zitat der britischen Ökonomin Joan Robinson. Diese Aussage erscheint uns zutreffend, insbesondere heutzutage, da die Welt die Unternehmerfamilien Indiens mit einem gewissen Misstrauen betrachtet, nachdem kürzlich in den Medien ausführlich über den Bericht eines Leerverkäufers zu einer großen indischen Unternehmensgruppe informiert wurde. Wir selbst sind recht zufrieden mit der Ausrichtung unserer Investitionen, die in der Tat einige der besten Unternehmerfamilien Indiens unterstützen. Allerdings ist es auch wahr, dass es für jedes indische Familienunternehmen, das über hohe Governance-Standards verfügt und über Jahrzehnte hinweg einen dauerhaften Shareholder Value generiert hat, mehrere gibt, die wir nicht einmal mit der Kneifzange anfassen würden.

Wir mögen Familienunternehmen, da sie in Bezug auf ihre Geschäfte langfristig denken – sie denken in mehreren Generationen, wie es gute Kapitalverwalter tun müssen. Sie bedenken langfristige Hindernisse und unterstützende Faktoren und passen ihre Geschäftsmodelle auf dieser Grundlage an, wobei sie auf Kapitalerhalt achten und darauf abzielen, auch in den kommenden Jahrzehnten wettbewerbsfähig zu bleiben. Dieser Aspekt kommt in Unternehmen ohne langfristige Verwalter häufig zu kurz, die in der Folge effektiv zu Management-Bereicherungsvehikeln werden und lediglich das Ziel verfolgen, kurzfristige Anreize zu erhalten. Dies war einer der Gründe, aus denen wir uns in den letzten zwei Jahren bei neuen Notierungen zurückgehalten haben. Unternehmen, die sich mehrheitlich im Besitz von Private-Equity-Fonds befinden (die ihrerseits durch den Zeithorizont ihrer Fonds eingeschränkt sind), sind in einigen Fällen zu schnell gewachsen, vielleicht ohne die konservative Denkweise, die uns gefällt.

Im Allgemeinen haben sich die Governance-Standards in Indien im Laufe der vergangenen 20 Jahre in verschiedenen Bereichen verbessert. Diese Entwicklung wurde durch gelegentliche Aktienbetrügereien oder Unternehmenspleiten begleitet, welche die Aufsichtsbehörden zum Anlass nahmen, bessere Regeln für den Schutz von Minderheitsaktionären zu schaffen. Beispielsweise verbesserte sich die Regulierung im Nachspiel überstürzter Privatisierungen in Indien durch die börsengehandelten Tochtergesellschaften multinationaler Unternehmen (Multi-National Corporations, MNCs) zu niedrigen Preisen in den Jahren 2003–2007. Heutzutage sind Minderheitsaktionäre vor rücksichtslosen Privatisierungsversuchen geschützt, da für diese eine Zweidrittelmehrheit der Stimmen von Minderheitsaktionären notwendig ist und die Preisfestlegung für Privatisierungen über ein Reverse-Bookbuilding-Verfahren erfolgt. Es sind auch begleitende Vorschriften vorhanden, die Unternehmenseigentümer daran hindern, ihre Anteile zu Vorzugspreisen zu verkaufen. Gleichermaßen werden Transaktionen zwischen verbundenen Parteien streng überwacht und benötigen eine Genehmigung durch einen bestimmten Stimmanteil der Minderheitsaktionäre – das bedeutet, dass Praktiken wie Muttergesellschaften, die ihren lokalen Tochtergesellschaften übermäßig hohe Lizenzgebühren berechnen, in Indien nicht möglich sind. Weiterhin wurde die Rolle des Aufsichtsrats kontinuierlich gestärkt – die aktuelle Gesetzgebung verlangt hauptsächlich unabhängige Aufsichtsräte und unterstützt die Aufteilung der Rollen von Chairperson und CEO. Zusätzlich bestehen Begrenzungen für die Amtszeit von unabhängigen Aufsichtsratsmitgliedern und Prüfern.

All das und mehr bedeutet, dass unter vergleichbaren Schwellenländern die indischen Aktienmärkte mit am besten reguliert sind. Dies zeigt sich in höheren institutionellen und insbesondere ausländischen Besitzanteilen. Vor etwa 20 Jahren wiesen nur rund 70 indische Unternehmen ausländischen Aktienbesitz in Höhe von mehr als 1 % auf, doch diese Zahl hat sich auf mehr als 700 vervielfacht. Generationenwechsel sind ein weiterer Treiber hoher Governance-Standards – die Kinder der ersten Unternehmergeneration sind in der Regel besser ausgebildet und verfügen über Arbeitserfahrung in großen Unternehmen, wo sie die Vorteile einer guten Governance (bessere Mitarbeiter, Bewertungen, weniger Stress) miterleben. Wenn sie dann den Familienbetrieb übernehmen, tendieren sie dazu, die Governance-Standards zu verbessern – während beispielsweise die vorherige Generation sich auf das Einsparen (Vermeiden) von Steuern konzentriert hat, erkennt die neue Generation die Vorteile der Compliance im Hinblick auf die externe Kapitalaufnahme usw. Während unserer kürzlichen Forschungsreise nach Indien sagten uns die meisten Unternehmen, dass Indien jetzt ein Drittweltland mit einer mit Industrienationen vergleichbaren Compliance ist, die einen nachhaltigen Geschäftsbetrieb unterstützt. Zudem hat Indiens Management-Talentpool stark von der Existenz gut etablierter multinationaler Tochtergesellschaften wie Hindustan Unilever profitiert, die seit vielen Jahrzehnten im Land tätig sind. Scheinbar gibt es heute rund 500 CXOs¹ in indischen Unternehmen allein von Hindustan Unilever. Im Laufe der Jahre haben tausende junge Manager ausgiebig andere Märkte bereist und die besten Managementtechniken kennengelernt, die sie dann in lokalen Familienunternehmen einbringen, die sich professionalisieren möchten – wir haben dies in mehreren Fällen selbst erlebt und sind stets auf der Suche nach solchen Investitionsmöglichkeiten.

Dabei handelt es sich jedoch weiterhin um Ausnahmen von der Regel. Es wäre ein großer Fehler, anzunehmen, dass alle Unternehmerfamilien in Indien so modern und rücksichtsvoll gegenüber ihren Stakeholdern handeln. Anleger mit solchen Vorstellungen würden mehrere Abschreibungen in ihrem indischen Portfolio erleben. Unser Investmentprozess ist dafür konzipiert, solche Risiken zu eliminieren. Wenn wir uns beispielsweise zum ersten Mal mit einem Unternehmen treffen, sprechen wir kaum über das Geschäft selbst. Stattdessen konzentrieren wir uns auf die wichtigsten Menschen und ihre Vergangenheit. Häufig gibt es eine „Erbsünde“ (eine tatsächliche Straftat oder eine Grauzone, von der der Gründer profitiert hat), aus der ein Unternehmen entsteht, und wir sehen uns die Änderungen in der Einstellung seitdem an. Das ist, wie die meisten Dinge in unserem Beruf, letztendlich eine Urteilsfrage. In anderen Fällen verbringen wir Zeit damit, die unabhängigen Aufsichtsräte eines Unternehmens kennenzulernen, um zu beurteilen, ob sie ihre Pflichten als Prüfstelle für die (manchmal unfairen) Wünsche der Gründer/Familie tatsächlich wahrnehmen. Ansehensprüfungen durch die Nachfrage bei vertrauenswürdigen Besitzern und Managern sind ebenfalls wichtig und auf diese Weise haben wir im Verlauf der Jahre bereits einige „Minenfelder“ vermeiden können. Es müssen also mehrere wichtige Fragen zufriedenstellend beantwortet werden, bevor wir überhaupt damit beginnen, das Geschäftsmodell eines Unternehmens zu analysieren. Andernfalls könnten wir unserer Ansicht nach dabei versagen, das Kapital unserer Kunden zu schützen.

Wie wir bereits in früheren Mitteilungen erwähnt haben, ist einer der zentralen Glaubenssätze unseres Teams, dass nicht alles einen Preis hat. Wenn unsere Bewertung der Besitzer und Manager eines Unternehmens unsere Ansprüche nicht erfüllt, werden wir einfach nicht investieren, unabhängig von der Bewertung oder scheinbaren Stärke des Geschäftsmodells. Das war zweifellos vor 16 Jahren der Fall, als die Unternehmensgruppe, die im Zentrum der kürzlichen Kontroverse steht, darüber nachdachte, ihr Hafengeschäft an die Börse zu bringen, und unser Team sich mit dem Management in deren Hauptsitz traf. Unsere zweizeilige Schlussfolgerung in einer Meetingnotiz vom August 2007 enthielt interessanterweise die folgenden Auszüge: „Die Familie hat ein schlechtes Ansehen auf dem lokalen Markt und das Unternehmen wurde kürzlich von SEBI als eines von mehreren ‚Unternehmen mit irregulären Aktiengeschäften‘ bezeichnet … Nicht für uns geeignet. VERMEIDEN, schlechtes Ansehen.“

Kehren wir zu unserem Treffen mit Herrn Kotak zurück – er zog die folgende Schlussfolgerung: „Wenn man ein Bild von Indien aufnimmt, wirkt es immer chaotisch und unschön, aber wenn man es als Film betrachtet, ist es ein guter Film. Und in Bollywood gibt es immer ein Happy End!“ Wir denken ähnlich in Bezug auf Investitionen in Indien. Die Unternehmen, mit denen wir uns treffen und in die wir investieren, „sehen“ nicht immer gut aus. Aber, wie wir oft im Hinblick auf Unternehmen sagen: Es geht um die Reise, nicht um die Ankunft. Die Richtung dieser Reise und die Einstellung, mit der die Besitzer und Manager Entscheidungen treffen, sind wichtiger als ein gutes Narrativ oder ein strahlender Nachhaltigkeitsbericht. Wir lieben den Film, den Indien darstellt – er ist lang, verläuft niemals in einer geraden Linie (und manchmal sogar rückwärts), aber letztendlich gewinnen immer die Guten!