Japanische Aktien Februar 2021

Im Rückblick auf das aus vielen Gründen schwierige Jahr 2020 gab es zwei wichtige Investmententscheidungen, die der Performance der FSSA Japan Equity Strategie zugutekamen. Erstens begannen wir gleich ab Beginn der Pandemie, Unternehmen zu identifizieren, die von einer Beschleunigung langfristiger Investmenttrends profitieren könnten. Aus dem Tōhoku-Erdbeben 2011 haben wir gelernt, dass einschneidende externe Ereignisse das Konsumverhalten verändern können – selbst in einer Gesellschaft mit so konservativen sozialen Normen wie Japan. Je länger derartige Katastrophen anhalten, desto stärker wird das neue Verhalten strukturell verankert.

Dabei stießen wir auf die führenden Unternehmen in den Branchen digitale Zahlungen, E-Commerce und Software-as-a-Service (SaaS) sowie auf Einzelhändler mit erschwinglichen Eigenmarken, die das Preisbewusstsein von Verbrauchern ansprachen. Viele dieser Arten von Unternehmen besaßen wir interessanterweise bereits und nutzten während des Ausverkaufs Anfang des Jahres die Gelegenheit, diese Positionen zu niedrigeren Kursen noch aufzustocken. Wir waren schon lange überzeugt, dass Japans Digitalisierungsbemühungen sich irgendwann beschleunigen würden, und unser Ansatz, auf den wir später hier noch zu sprechen kommen, besteht darin, Unternehmen auszuwählen, die ungeachtet der Marktlage gut abschneiden können.

Zweitens hielten wir unser Augenmerk auf die fundamentale Stärke und die Qualität der Unternehmen gerichtet, die wir besitzen. Wir sind fest überzeugt, dass diese beiden Faktoren zusammen mit einer starken Unternehmensführung nötig sind, um Kapital während eines Abschwungs zu schützen. „Qualität“ bestimmt unserer Ansicht nach auf lange Sicht die Renditen mehr als Bewertungsmaßstäbe wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), deren zugrunde liegende Annahmen wir für fehlerhaft halten.

In diesem Update erläutern wir auch unsere Einstellung in der Debatte um Qualität gegen Bewertung, um einige der Fragen zu beantworten, die unsere Kunden uns häufig stellen – nämlich wie wir die Bewertungsrisiken von hochwertigen Unternehmen berücksichtigen (da diese in der Regel teurer sind) und wie sie eventuell in einem Umfeld steigender Inflation und Zinsen abschneiden würden.

In einem Meme, das zum Internetphänomen geworden ist, wird gefragt: „Wer hat den digitalen Wandel in Ihrem Unternehmen vorangetrieben?“ Der rot umrandete Begriff „Covid-19“ statt CEO oder CTO soll eine witzige Antwort darstellen. Obwohl dieses Meme ironisch gemeint ist, haben von Beratungsunternehmen wie McKinsey, Boston Consulting Group und IBM durchgeführte Erhebungen tatsächlich gezeigt, dass sich die digitale Disruption durch Covid-19 beschleunigt hat.

Ein Beispiel dafür, dass sich in Japan die Zeiten ändern, war eine Gruppe kleiner und mittelständischer IT-Unternehmen, die einen „Gedenkgottesdienst“ für japanische Hanko-Stempel abhielten, die wegen der Digitalisierung¹ nicht mehr gebraucht werden. Zum besseren Verständnis: Ein „Hanko“ ist ein Stempel, der auf offiziellen Urkunden anstelle einer Unterschrift aufgebracht wird. Während des jüngsten Notstands, der in Japan wegen Covid ausgerufen wurde, mussten Mitarbeitende trotzdem ins Büro kommen, um Dokumente zu „unterzeichnen“. Die Regierung des neuen Premiers Suga schaffte die Hanko-Vorschrift allerdings kurz darauf ab und beschloss, dass digitale Verwaltungsvorgänge verbessert werden müssen.

Obwohl Japan weltweit die höchsten jährlichen IT-Ausgaben aufweist, hält die Digitalisierung bislang nur langsam Einzug. Noch wird sehr an den Methoden aus den „alten Tagen“ mit manuellen Vorgängen und Offline-Geschäftsmodellen festgehalten. Covid hat jedoch nun dazu geführt, dass Unternehmen das Tempo bei der Digitalisierung erhöhen. Laut der japanischen IT-Zertifizierungsstelle „Information-technology Promotion Agency“ führen 40 % aller japanischen Unternehmen Projekte zur digitalen Transformation (DX)² durch.

Davon werden unserer Ansicht nach Internetdienste und SaaS-Unternehmen profitieren, in die die FSSA Japan Strategie investiert hat. Einige davon besitzen wir bereits seit Jahren. Dazu gehört beispielsweise M3. Das Unternehmen bietet digitales Marketing an und betreibt eine Web-Plattform, die Pharmaunternehmen mit Ärztinnen und Ärzten zusammenbringt. Mehr als 80 % aller japanischen Ärztinnen und Ärzte sind aktive Mitglieder der M3.com-Website. Als führende Marketingplattform der Pharmaindustrie erlebte M3 im ersten Halbjahr 2020 einen 2,5-fachen Anstieg der Bestellungen im E-Detailing, weil Ärzte und Ärztinnen persönliche Treffen mit Pharmavertretern vermieden.

Dies wird unseren Erwartungen nach auch nach Covid so bleiben, denn die Branche nutzt Technologie zunehmend für hoch effizientes und dennoch kostengünstiges Marketing. Wenn man bedenkt, dass Pharmaunternehmen nur 1 bis 2 % ihrer Marketingbudgets für Online-Marketing ausgeben, dann ist das langfristige Wachstumspotenzial von M3 unserer Meinung nach riesig.

Vor dem Hintergrund von Covid hat auch das japanische Unternehmen Rakus, das Cloud-basierte Dienste für kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) anbietet, mit seinem Kerngeschäft, der Ausgabenverwaltungssoftware Raku Raku Seisan, ein kräftiges Wachstum (über 40 %) gegenüber dem Vorjahr erzielt. Gerade während einer Gesundheitspandemie, wenn die Menschen zu Hause bleiben und sich von anderen fernhalten sollen, ist einer der Vorteile von Clouddiensten, dass man von überall und jederzeit darauf zugreifen kann. Mit der Softwaresuite von Rakus können KMU und ihre Mitarbeitenden, der wichtigste Zielmarkt des Unternehmens, enorme Arbeits- und Zeitkosten einsparen. Angesichts der extrem geringen Marktdurchdringung (eine Folge geringer IT-Kenntnisse) schätzen wir das langfristige Potenzial für eine anziehende Wachstumsdynamik hoch ein.

Ein weiteres Unternehmen in diesem Sektor ist Bengo4.com, der Betreiber der einzigen Online-Plattform, über die japanische Verbraucher Rechtsberatung von zugelassenen Anwälten einholen können. Das Unternehmen ist zudem der größte Anbieter von Cloud-basierter Vertragssoftware in Japan. Sein E-Signatur-Dienst CloudSign hat einen Marktanteil von mehr als 80 % und verzeichnete 2020 einen 2,6-fachen Umsatzanstieg gegenüber dem Vorjahr, weil so viele Menschen im Homeoffice arbeiteten.

Noch nie zuvor gab es im japanischen Unternehmenssektor einen derart kräftigen Ruck, von der tief verwurzelten Hanko-Stempel-Praxis abzurücken, wie durch Covid-19. Bengo4.com verzeichnete ein exponentielles Wachstum, weil mehr Unternehmen elektronische Unterschriften in ihre Praktiken übernahmen, und das zukünftige Wachstum dürfte davon profitieren, dass die Regierung eine Beschleunigung der Digitalisierung in Japan angeordnet hat. Nach Schätzungen des Unternehmens nutzen derzeit nur wenige japanische Unternehmen elektronische Unterschriften (der Anteil liegt im einstelligen Bereich), wodurch das Wachstum in den kommenden Jahren deutlich anziehen wird.

Das einzige Einzelhandelsformat in Japan, das in den vergangenen 20 Jahren überhaupt erfolgreich war, sind Eigenmarken des Fachhandels. Einzelhändler konzentrieren sich dabei auf hochwertige Produkte zu erschwinglichen Preisen und geben ihre (dank Skaleneffekten erzielten) Kostenvorteile in Form niedrigerer Preise an die Verbraucher weiter. Die Verbraucher kaufen im Gegenzug mehr Produkte und bescheren diesen Unternehmen dadurch noch mehr Größenvorteile, die diese wiederum in der Form weiterer Ermäßigungen weitergeben, wodurch ein Erfolgszyklus entsteht. Wir haben in mehrere dieser Einzelhändler, darunter Bekleidungsfirmen, Möbelgeschäfte und Supermärkte, investiert.

Ein wiederkehrendes Thema, das wir inmitten der wirtschaftlichen Instabilität während der Corona-Pandemie beobachten konnten, war der Trend zu „Qualität für Geld“. Die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen, mit denen Verbraucher ihr verfügbares Einkommen strecken können, hat zugenommen und auf der ganzen Welt Einzug gehalten.

Gyomu Super, eine zu Kobe Bussan gehörende führende Discount-Lebensmittelkette, erlebte 2020 in Filialen, die seit mindestens einem Jahr bestanden, ein Umsatzwachstum von sage und schreibe 16 %. Grund dafür waren die Nachfrage während der Ausgangssperren und Produkte, die in größeren Mengen billiger sind. Der vertikal integrierte Einzelhandelskonzern Kobe Bussan kann dank eigener Produktion und globaler Beschaffungsstrategie kostengünstige Produkte anbieten. Das heißt, Güter seiner Eigenmarke kann er 30 bis 50 % unter dem Preis dieser Güter in herkömmlichen Lebensmittelgeschäften verkaufen (2 kg Hähnchenschenkel kosten beispielsweise nur 5 USD). Zudem bringt der Konzern regelmäßig neue Produkte wie gefrorene Tapiokastärke und Süßspeisen im Tetra Pak heraus (1 kg Pudding gibt es für 2 bis 3 USD), was Verbrauchern das einzigartige Einkaufserlebnis einer „Schnäppchenjagd“ vermittelt.

Ebenso hat auch der Outdoor-Händler Workman, der Freizeit- und Sportbekleidung als Eigenmarken verkauft, im Geschäftsjahr 2020 in bereits seit einem Jahr bestehenden Läden ein Umsatzwachstum von 18 % erzielt. Seine Funktionskleidung kostet ein Bruchteil dessen, was die großen Marken verlangen (eine Workman-Winterjacke kostet weniger als 30 USD und ein Schneeanzug nur 50 USD). Die Nachfrage ist so stark, dass seine Filialen Schwierigkeiten damit haben, Regale zügig nachzufüllen. Zudem hat auch die schönere Innenausstattung der „Workman Plus“-Läden dazu beigetragen, neue Kunden anzulocken und die Umsätze anzukurbeln.

Früher war man in Japan Billigprodukten gegenüber misstrauisch. Diese Wahrnehmung hat sich jedoch langsam gewandelt, denn immer mehr Kunden der mittleren Einkommensschicht besuchen mittlerweile Läden wie Gyomu Super und Workman. Die Produkte von Gyomu Super sind tatsächlich recht gut und die Produktpalette von Workman (zu einem konstant niedrigen Preisniveau) gilt als gutes Preis-Leistungs-Verhältnis. Die Verbraucher posten und bewerben diese Qualitätsmarken aktiv in sozialen Medien. Mit Rezepten, die mit Zutaten von Gyomu Super hergestellt werden, oder stilvollen Outdoor-Bildern in Workman-Bekleidung ist es sehr effektiv gelungen, das Bewusstsein für diese beiden Marken zu stärken. Angesichts der Performance anderer Discounter in Japan (wie etwa Nitori und Uniqlo) gehen wir davon aus, dass der Discount-Trend anhalten wird – besonders wenn man die flaue Wirtschaft und das gedämpfte Lohnwachstum in Japan bedenkt.

Für uns lautet eine der größten Lektionen von 2020: Es ist vergebliche Mühe, den Markt voraussagen zu wollen. Wir sind uns ziemlich sicher, dass niemand eine globale Pandemie, die schlimmste Rezession seit der Weltwirtschaftskrise und danach ein Rekordjahr für Aktienkurse vorausgesagt hat. Der Ökonom John Kenneth Galbraith sagte: „Es gibt zwei Arten von Prognostikern; die einen wissen nichts und die anderen wissen nicht, dass sie nichts wissen.“ Wir wissen, dass wir zur ersten Gruppe gehören.

In den letzten 20 bis 30 Jahren haben sich Anlagen in Japan, die rein auf makroökonomischen Einschätzungen basierten, für manche als ruinös erwiesen. Zu den zahllosen Beispielen dafür gehört die beliebte Wette gegen den japanischen Yen. Angesichts Japans steigender Staatsverschuldung glaubten Anleger, dass die Landeswährung abwerten oder das Land eines Tages vor dem Bankrott stehen würde. Stattdessen gehört der Yen nach wie vor zu den zuverlässigsten Anlagen, die in wirtschaftlich und geopolitisch turbulenten Zeiten – oder sogar in einer globalen Pandemie – als sicherer Hafen eingestuft werden. Nachdem Anleger hohe Verluste erlitten, wurden Wetten auf eine Abwertung des Yen als „Widow Maker“-Geschäft (auf Deutsch: Witwenmacher) bekannt.

Wir prognostizieren keine makroökonomischen Ereignisse, weil unser Investmentansatz als Bottom-up-Stockpicker darauf ausgerichtet ist, Unternehmen zu finden, die ihr eigenes Schicksal lenken. Japan trotzt zwar ständig den Konventionen, dennoch wählen wir nur diejenigen Unternehmen, die ungeachtet der wirtschaftlichen Herausforderungen des Landes erfolgreich sein können. Wie wir in früheren Kundenbriefen bereits erwähnt haben, ist Wirtschaftswachstum nie Teil unserer Wachstumsannahmen. Das gilt für praktisch jedes japanische Unternehmen, in das wir investiert haben.

Zu den vielen Fragen, die uns häufig gestellt werden, gehören: Werden wir auf weniger hochwertige zyklische Unternehmen oder Banken umsteigen, wenn eine Stilrotation eintritt? Wie schätzen wir die Erholung nach Covid ein und wo werden die Zinssätze liegen? Und wie werden sich potenzielle Währungsschwankungen oder die Absage der Olympischen Spiele in Tokio unserer Ansicht nach auf japanische Aktien auswirken?

Erstens investieren wir nur in Unternehmen, bei denen wir überzeugt sind, dass sie ihre Gesamtkapitalrendite (ROIC) und ihr Gewinnwachstum relativ unabhängig vom Makroumfeld und ohne Fremdkapitalaufnahme aufrechterhalten können. Deswegen meiden wir Aktien, die sehr zyklisch oder hoch verschuldet sind, solche mit veralteten Geschäftsmodellen und so weiter. Während einer kräftigen Hausse, wenn die aufsteigende Welle alles mitreißt, hinken wir in der Regel etwas hinterher. Das gilt besonders direkt nach einem Abschwung – die Unternehmen, in die wir investieren, weisen normalerweise keine starken Erholungen auf, weil es nichts gibt, wovon sie sich erholen müssten.

Zweitens muss man eingestehen, dass hochwertige Unternehmen verglichen mit dem Rest des Markts teuer zu sein scheinen. Aber wenn die Zinsen steigen, werden beide Kategorien (hochwertige Unternehmen und billige) teuer. Werden unsere Portfoliopositionen in den nächsten 5 bis 10 Jahren und auch danach in der Lage sein, ordentliche Renditen abzuwerfen?

Um diese Frage beantworten zu können, haben wir uns die neun größten Positionen der Japan-Strategie³ angeschaut. Wir berechneten das maximale KGV, das wir 2006 (einem Spitzenjahr für den japanischen Aktienmarkt, kurz vor der globalen Finanzkrise 2008) für jedes Unternehmen hätten zahlen können, um in den nächsten 15 Jahren weiterhin annualisierte Renditen von 8 oder 10 % (ein vertretbares Ziel) zu erzielen. Als Bezugspunkt nahmen wir den Topix: Die annualisierte Rendite der Benchmark für die 15-Jahres-Periode betrug 3,5 %. Zu Vergleichszwecken berechneten wir also auch die entsprechenden KGV für 2006 auf der Grundlage dieser Renditeschwelle.

Unten aus der Grafik geht hervor, dass das niedrigste „erforderliche“ KGV, um über einen Zeitraum von 15 Jahren eine annualisierte Rendite von 3,5 % zu erzielen (und damit besser als der Topix abzuschneiden) Hoya (48) gehört, gefolgt von Sony (56) und Tokyo Electron (58). Sie werden jedoch von dem KGV von M3 übertrumpft, das sage und schreibe 2.658 betrug. Mit anderen Worten: Wenn wir diese Aktien Anfang 2006 – zu diesem oder einem niedrigeren KGV-Bewertungsniveau – gekauft und 15 Jahre lang gehalten hätten, hätten sie mindestens genauso gut wie der Topix abgeschnitten.

Hätten wir M3 (das Unternehmen notiert aktuell zu einem Forward-KGV von 128) 2006 theoretisch gekauft, hätten wir ein KGV von bis zu 1402 für eine annualisierte Rendite von 8 % während der nächsten 15 Jahre zahlen können (bzw. ein KGV von 1064 für eine annualisierte Rendite von 10 %). Das zeigt, dass Anleger auf kurze Sicht ein Unternehmen, das über einen längeren Zeitraum ein nachhaltiges Wachstum erzielen kann, häufig unterbewerten.

Wir haben festgestellt, dass eine der größten Obsessionen von Marktteilnehmern der „Kurs“ ist und wir werden oft nach den relativen Bewertungen der Unternehmen in unserem Portfolio gefragt – weitaus häufiger als nach der Qualität der Unternehmensführung, der Innovationskraft des Unternehmens oder anderen fundamentalen Faktoren. Angesichts des hohen Interesses halten wir es für nützlich, unsere Investmentphilosophie etwas eingehender zu erläutern.

Im Mittelpunkt unserer Investmentphilosophie steht der ROIC, der möglichst deutlich höher als alle potenziellen Kapitalkosten sein soll. Dieser Ansatz ist simpel und hat sich langfristig bewährt. Ende 2020 betrug der gewichtete durchschnittliche ROIC der FSSA Japan Strategie 43 %. Warren Buffet schrieb 1979 in einem jährlichen Anlegerbrief:

Der wichtigste Test für den wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmensführung ist das Erreichen einer hohen Rendite auf das eingesetzte Kapital (ohne unnötige Verschuldung, Bilanztricks usw.) und nicht das Erreichen eines beständigen Wachstums des Gewinns je Aktie.

Unser Investmentansatz widerspricht interessanterweise einem Kerngrundsatz der Finanztheorie, nämlich dass eine höhere Rendite mit höheren Risiken einhergehen muss. Den Unternehmen, in die wir investieren, sind bestimmte Merkmale gemeinsam, an denen wir ein herausragendes Geschäftsmodell erkennen: beispielsweise der führende Marktanteil in einer Nischenbranche, starke Preismacht, kontinuierliche Innovation (entweder in Bezug auf Produkte oder das Geschäftsmodell), ein Asset-Light-Geschäftsmodell, bei dem Unternehmen auf Eigentum verzichten, hohe wiederkehrende Umsätze (was auf eine hohe Kundenzufriedenheit und eine niedrige Abwanderungsquote hindeutet), die seltene Fähigkeit, neue Wachstumswege zu eröffnen (wodurch Unternehmen an aktuellen Informationen gemessen häufig unterbewertet erscheinen) und reichlich liquide Mittel in der Bilanz (weil Renditen und Cashflow hoch sind). Noch wichtiger ist, dass hinter all diesen Faktoren eine starke Unternehmenskultur und ein starkes Führungsteam stehen, was nach unserer Erfahrung die ultimative Quelle für nachhaltige Wettbewerbsvorteile ist.

Viele Anleger ziehen es vor, das kurzfristige Wachstum des Gewinns je Aktie (EPS) mit dem 12-monatigen Forward-KGV zu vergleichen, weil es schneller und einfacher ist. Wir sind jedoch der Ansicht, dass sowohl das EPS-Wachstum als auch das KGV von Natur aus ernstzunehmende Mängel aufweisen. Zunächst einmal spiegeln sie nicht den ROIC oder die Qualität der Gewinne wider. Nicht alle Gewinne sollten gleich beurteilt werden: Gewinne, die vornehmlich in bar erzielt werden und aus den oben erwähnten Quellen stammen, weisen ein anderes (nachhaltigeres) Risikoprofil auf als Gewinne, die während einer zyklischen Erholung oder durch reflationäre Trends, Fremdkapital und Aktienrückkäufe verdient werden, oder solche, für die mehr Kapital aufgewendet werden muss.

Zudem erfasst das kurzfristige KGV weder die Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens in turbulenten Zeiten (wie 2020) noch die Visibilität, die Größenordnung und die Dauer seines zukünftigen Wachstums oder seine Fähigkeit, sich gegen disruptive Innovation zu behaupten. Werden diese Aspekte nicht gut gesteuert, könnte das zu einer langfristigen Zerstörung von Unternehmenswert führen. Wie wir in früheren Kundenbriefen bereits erörtert haben, sollte man aus japanischer Sicht (was durchaus auch auf andere Regionen angewandt werden könnte, da die Welt immer „japanischer“ wird) unter hochwertigen Unternehmen am besten solche verstehen, die ungeachtet makroökonomischer Faktoren beständige Renditen und ein nachhaltiges Wachstum erzielen können.

Die einzige Ausnahme bei unserer Fokussierung auf Unternehmen mit hohem ROIC machen wir in Branchen, die noch ganz am Anfang ihrer Entwicklung stehen, aber einen großen Markt ansprechen und keine nennenswerte Konkurrenz haben. In diesen Fällen würden wir Unternehmen empfehlen, so viel wie möglich zu investieren, da wir davon ausgehen, dass die normalisierte Rendite sehr attraktiv ist und der Großteil der erworbenen Einnahmen über einen längeren Zeitraum im Unternehmen verbleiben wird. Dadurch sollte sich ein gutes Verhältnis des Kundenwerts (Lifetime Value – LTV) zu den Kundengewinnungskosten (Customer Acquisition Cost – CAC) ergeben, was ein aussagekräftiger Renditeindikator ist.

Der zweite wichtige Faktor, den wir uns nach dem ROIC anschauen, ist die Nachhaltigkeit des Wachstums. Bei den Unternehmen, in die wir investieren, handelt es sich entweder um führende Unternehmen in langfristigen Wachstumsbranchen oder um Unternehmen, die Konkurrenten mit innovativen Mitteln Marktanteile streitig machen können. Wenn ein Unternehmen nachweisen kann, dass es erfolgreich neue Wachstumsmöglichkeiten erschließt (indem es seinem Portfolio neue Produkte und Dienstleistungen hinzufügt), ohne seine normalisierten Renditen zu beeinträchtigen, stellt es in der Regel eine hervorragende langfristige Anlage dar.

Noch eine persönliche Anmerkung: Nachdem ich während meines Bachelor- und Master-Studiums sieben Jahre lang Statistik studiert habe, neige ich dann und wann zur Mean-Reversion-Theorie oder dem Gesetz der großen Zahlen. Diese Theorien besagen, dass gute Unternehmen Konkurrenz anziehen, was letztendlich dazu führen sollte, dass ihre Renditen auf den Durchschnitt sinken. Oder dass die relativen kurzfristigen Bewertungen (wie das 12-Monats-KGV) mit der Zeit zum langfristigen Durchschnitt zurückkehren sollten. Mit anderen Worten: Qualitativ schwache Unternehmen haben häufig die Chance auf eine Neubewertung und umgekehrt.

Unabhängig davon besteht unsere Investmentstrategie darin, ein paar wenige Unternehmen, die möglichst lange vom Mittelwert abweichen können, zu entdecken und darin zu investieren. Die Fähigkeit, derartige Unternehmen zu identifizieren – und der Versuchung zu widerstehen, der gängigen Meinung zu folgen –, ist vielleicht der größte Mehrwert, den wir unseren Kunden bieten können.

Wenn Unternehmen zu Bewertungen notieren, die keine ausreichende „Sicherheitsmarge“ bieten, führen wir vorher gründliche Analysen durch und warten dann geduldig auf den richtigen Einstiegszeitpunkt. Unsere Erfahrung mit vergangenen Zyklen und dem Anlegerverhalten legt nahe, dass selbst gute Unternehmen dann und wann schwächeln. Der japanische Markt, der von globalen Anlegern immer noch als „Geldautomat“ (oder Geldquelle) und Barometer für Wirtschaftszyklen betrachtet wird, erlebt häufig irrationale Ausverkäufe. Dann bieten sich die besten Gelegenheiten, hochwertige Unternehmen zu attraktiven Kursen zu kaufen. Von den 10 Unternehmen, die in den vergangenen drei Jahren den größten Beitrag zur Performance⁴ geleistet haben, gab es in der Tat vier, die wir gekauft hatten, nachdem ihre Kurse ohne triftigen fundamentalen Grund eingebrochen waren.

Umgekehrt sind wir nicht an minderwertigen Unternehmen interessiert und glauben, dass nicht alles seinen Preis hat. Value-Anleger machen manchmal den Fehler, in Unternehmen mit niedrigen Bewertungen zu investieren, weil für sie die niedrige Bewertung das Hauptargument für diese Anlage ist. Manche sind der Meinung, dass niedrige Bewertungen in rückläufigen Märkten Schutz vor Abwärtsrisiken bieten können, selbst wenn dieses Unternehmen sehr zyklisch ist, niedrige Renditen abwirft oder existenziellen Bedrohungen ausgesetzt ist.

Bei allem Respekt sind wir anderer Meinung und weisen darauf hin, dass nicht die relative Bewertung, sondern die fundamentale Stärke eines Unternehmens und seine Unternehmensführung Schutz vor Abwärtsrisiken bieten. In der Tat stimmen wir der Unterscheidung zwischen sogenannten „Value“- und „Growth“-Anlegern nicht zu. Alle Anleger sollten unserer Ansicht nach Value-Anleger sein – das heißt, in Unternehmen investieren, die unter ihrem inneren Wert notieren. Das hängt vom ROIC und dem langfristigen Wachstum verglichen mit den Kapitalkosten ab. Eine Aktie kann niedrig bewertet sein, aber einen noch niedrigeren inneren Wert haben.

Zudem gehören Anlagen in minderwertigen Unternehmen nicht gerade zu unserem Spezialgebiet. Es gibt ein paar Gründe, solche Unternehmen zu kaufen, doch keiner davon beeindruckt uns. Der erste Grund ist die Überzeugung, dass der Kurs wichtiger ist als das Unternehmen, in das man investiert, worauf wir oben bereits eingegangen sind. Der zweite ist die Überzeugung, dass „das Schlimmste vorüber ist“ und das Unternehmen sich ab jetzt erholen kann. Das Problem bei diesem Ansatz ist, wie das alte deutsche Sprichwort schon sagt: Die Katze lässt das Mausen nicht. Um es mit den Worten von Herrn Buffett auszudrücken, sind wir überzeugt, dass „es in der Küche nie nur eine einzige Kakerlake gibt“. Statt darauf zu warten, dass sich etwas ändert, könnte das Kapital eines Anlegers unterdessen anderswo produktiver angelegt werden. Wenn der Aktienkurs solch eines Unternehmens drastisch einbricht, wie etwa während einer globalen Pandemie, wissen wir genau, dass wir nicht mutig genug sind, „nach einem fallenden Messer zu greifen“.

Einige Anleger glauben, die Ergebnisse könnten sich bald bessern, wenn die Wirtschaft sich wieder erholt, und dass sie durch hervorragendes Market-Timing in der Lage sein werden, die Aktien kurz vor ihrem zyklischen Hoch wieder zu verkaufen. Andere sind vielleicht der Ansicht, dass „im Kurs bereits alles eingepreist ist“, besonders bei Unternehmen, die in ihren Branchen mit disruptiver Innovation konfrontiert sind. Wir erheben keinen Anspruch auf unsere Fähigkeit, die Märkte zu timen. Und wir haben aus Erfahrung gelernt, dass potenzielle Verluste durch technologische Disruption nicht nur von Dauer und in den Bewertungen nicht eingepreist sind, sondern in der Regel unterschätzt werden. Generell investieren wir lieber nicht in solche Unternehmen. Und schließlich führen einige Anleger noch Diversifizierungsvorteile an. Diese Begründung ist für uns die rätselhafteste von allen. Wie soll man ein Portfolio dadurch verbessern, dass man zur Diversifizierung minderwertige Unternehmen beimischt?

Wir sind überzeugt, dass eine Analyse der Qualität des zugrunde liegenden Gewerbes weitaus mehr Zeit und Mühe verdient als die äußere Bewertung eines Unternehmens. Unserer Ansicht nach kann man die verschiedenen Annahmen, die für eine angemessene Bewertung eines Unternehmens nötig sind, unmöglich richtig treffen, ohne das Unternehmen eingehend zu kennen. Diese Fehler haben wir in der Vergangenheit gemacht, als wir in niedrigere Qualität investierten.

Als Verwalter des Vermögens unserer Kunden sind wir überzeugt, dass Qualität immer wichtiger sein sollte als der Kurs. Zunächst überprüfen wir, ob ein Unternehmen hochwertig genug ist, um für eine langfristige Anlage in Frage zu kommen. Dann versuchen wir, es zu einem vernünftigen oder attraktiven Kurs zu kaufen – vielleicht während einer kurzen Kursschwäche oder eines breiten Ausverkaufs, der am Markt von Zeit zu Zeit stattfindet. Nachdem wir die Aktie gekauft haben, sehen wir uns als Miteigentümer eines Unternehmens und nicht nur eines Stück Papiers. Wir hoffen, dass wir das Investment nie verkaufen müssen und dass die Unternehmen, in die wir investieren, auf lange Sicht nachhaltig wachsen. Wie wir am eigenen Leib erfahren mussten, entpuppt es sich langfristig gewöhnlich als Fehler, wenn man ein hochwertiges Unternehmen aufgrund einer kurzfristig hohen optischen Bewertung verkauft. Verkauft man, um zu einem minderwertigeren Unternehmen, dessen Kurs niedriger ist, zu wechseln, verschlimmert das den Fehler meist noch.

Zum Schluss möchte ich mich bei all unseren Anlegern bedanken, ganz besonders bei denen, die uns ihr Vertrauen in den Anfangstagen der FSSA Japan Equity Strategie entgegengebracht haben. Ohne Ihre Unterstützung und Ihr Verständnis sowie Ihren Zuspruch seither wären wir nicht so weit gekommen. Die Strategie ist zwar immer noch ziemlich jung, doch wir sind überzeugt, dass unsere Bereitschaft, ständig dazuzulernen und offen zu sein, einer unserer größten Wettbewerbsvorteile ist. Wir haben eine effektive Teamstruktur, die es uns ermöglicht, Schwächen und Fehler einzugestehen, damit wir daraus lernen und unseren Investmentansatz weiterentwickeln können. Wir halten es für wichtig, über unsere Investmententscheidungen nachzudenken – als Schutz vor Ego und Nichtwahrhabenwollen. Auch wenn wir gelegentlich Fehler machen, betrachten wir jeden davon als Chance zum Lernen, der letztendlich zu positiven Ergebnissen für unsere Kundenportfolios führen kann.